Proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs

Le sujet des fonds d'investissement alternatifs, au-delà de son apparence technique, revêt un caractère politique évident.

Le 30 avril dernier, la Commission européenne a publié une proposition de directive relative aux gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (1(*)), dont nous sommes saisis au titre de l'article 88-4 de la Constitution.

Je vous présenterai rapidement les grandes lignes de ce texte, sur lequel la commission des finances a déjà pris position à l'occasion de la publication de son rapport d'information sur la crise financière et la régulation des marchés (2(*)).

Ce texte vise à réglementer au niveau communautaire l'activité des gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs, qui font actuellement l'objet de dispositions nationales. La Commission européenne prend néanmoins le soin de préciser que ces gestionnaires « n'ont pas été la cause de la crise ».

Le champ de la proposition de directive est très large puisque les fonds concernés sont ceux qui ne relèvent pas de la directive concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) (3(*)). Il s'agit des fonds spéculatifs, dits hedge funds, des fonds de capital-investissement, des fonds immobiliers, des fonds de matières premières, des fonds d'infrastructures et d'autres types de fonds institutionnels, fortement spéculatifs.

Ce texte « s'intègre dans un ambitieux programme de la Commission visant à étendre une réglementation et une surveillance appropriées à tous les acteurs et activités qui comportent des risques significatifs ». En effet, la crise actuelle a fait apparaître « à quel point les gestionnaires de fonds alternatifs sont exposés à un vaste éventail de risques », qui avaient été sous-estimés.

La proposition de directive cherche à encadrer les gestionnaires plutôt que les fonds eux-mêmes.

Ainsi introduit-elle un régime d'agrément et de surveillance juridiquement contraignant pour tous les gestionnaires de fonds alternatifs dans l'Union européenne. Ces gestionnaires seront tenus d'obtenir un agrément, ou « passeport », de l'autorité compétente de leur État membre d'origine, et de respecter une série d'exigences, par exemple en matière de qualifications, d'informations à fournir, de gouvernance, de niveau de fonds propres. Dès lors qu'ils auront reçu l'agrément dans leur État membre d'origine, ils seront en droit de commercialiser des fonds alternatifs uniquement auprès d'investisseurs professionnels, qui sont les mieux à même de comprendre et d'assumer les risques associés à ce type d'investissement, sur le territoire de tout État membre. Cette question de la complexité de certains produits financiers avait été posée avec acuité à l'occasion de la survenue de la crise, à l'automne 2008.

Le texte prévoit même qu'à l'issue d'une période supplémentaire de trois ans, destinée à « permettre l'adoption de mesures d'exécution mettant en oeuvre des exigences supplémentaires », les gestionnaires puissent commercialiser auprès d'investisseurs professionnels de l'Union européenne des fonds alternatifs domiciliés dans des pays tiers, à certaines conditions toutefois : si le cadre réglementaire et les dispositifs de surveillance y sont équivalents à ceux de la directive proposée, si l'Union européenne jouit d'un accès comparable au marché de ces pays tiers et si l'État du gestionnaire a conclu, d'une part, un accord de coopération avec l'autorité de surveillance de l'État membre permettant de contrôler le potentiel de risque systémique des fonds proposés à la commercialisation et, d'autre part, un accord de coopération fiscale conforme au modèle de l'OCDE avec l'État membre.

La proposition de directive cherche à couvrir les secteurs où sont concentrés les risques. C'est pourquoi elle concerne les gestionnaires de fonds alternatifs dont les actifs dépassent 100 millions d'euros ou 500 millions d'euros pour les fonds qui n'utilisent pas la technique de l'endettement à fort effet de levier et qui n'octroient aucun droit de remboursement pendant une période de cinq ans.

Cette proposition de directive est controversée. Certains États membres, l'Allemagne et la France en particulier, la trouvent trop souple, tandis que d'autres, menés par le Royaume-Uni, considèrent ses dispositions comme trop rigoureuses.

Les négociations sont très laborieuses à tel point que, début décembre 2009, la Présidence suédoise a renoncé à rechercher un accord politique sur le texte. Elle n'a pas été en mesure, en effet, de surmonter les divergences qui demeurent sur plusieurs aspects importants. Elle a donc transmis à la Présidence espagnole un rapport d'étape faisant état des grandes lignes auxquelles les négociations ont pour l'instant abouti.

Les États membres sont parvenus à un accord sur plusieurs points.

Ainsi, la directive devrait s'appliquer à l'ensemble des sociétés de gestion gérant des fonds autres que des OPCVM, avec éventuellement un seuil d'application permettant aux plus petites sociétés de gestion de rester soumises à des règles nationales. La directive n'encadrerait donc pas les fonds eux-mêmes et ne fixerait notamment pas de règles d'investissement, compte tenu de la diversité des fonds entrant dans son périmètre.

Les sociétés de gestion visées par la directive devraient obligatoirement être soumises à agrément. Cette autorisation pourrait être générale ou limitée à la gestion de certains types de produits. Lors de leur agrément, les sociétés de gestion devraient fournir une liste d'éléments indiquant notamment l'activité envisagée, les moyens mis en oeuvre et les modalités de valorisation et de conservation des actifs.

Une exigence de fonds propres minimale devrait être fixée, soit, en principe, 125 000 euros, plus 0,02 % de la valeur du portefeuille au-delà de 250 millions d'euros.

Les sociétés de gestion devraient se doter de règles organisationnelles en matière de gestion des risques - cette fonction devant être distincte de la gestion financière -, de prévention des conflits d'intérêts et de gestion de la liquidité.

Elles devraient aussi satisfaire à des obligations de transparence vis-à-vis des investisseurs, prenant la forme de délivrance d'informations préalables et d'établissement d'un rapport annuel. Elles devraient également fournir régulièrement à leur superviseur des informations sur leurs activités (marchés et instruments utilisés, expositions). Seraient notamment transmis pour chaque fonds géré, ou de manière agrégée, le pourcentage d'actifs illiquides, les dispositions prises pour gérer la liquidité, le profil du risque, les catégories d'actifs dans lesquels elles investissent et l'utilisation de ventes à découvert.

La directive devrait prévoir un passeport permettant aux sociétés de gestion de commercialiser leurs fonds auprès des investisseurs professionnels d'autres États membres. Contrairement à ce qui figurait dans la proposition de directive, qui prévoyait que le passeport pourrait bénéficier également aux fonds offshore gérés par des acteurs européens, ce passeport ne devrait s'appliquer qu'aux fonds domiciliés en Europe.

En revanche, quatre questions continuent de faire débat entre les États membres :

1°) Une très large majorité des États membres soutient l'approche française consistant à n'accorder le bénéfice du passeport qu'aux seuls fonds domiciliés en Europe. Il convient donc de déterminer les règles applicables aux fonds offshore gérés depuis l'Europe, en particulier la possibilité de les exempter de certaines dispositions de la proposition de directive, des exemptions trop larges pouvant dissuader les gérants de domicilier leurs fonds en Europe. Dès lors, les discussions se poursuivent sur le périmètre précis des exemptions pouvant bénéficier aux fonds non domiciliés en Europe ;

2°) Les dispositions relatives aux dépositaires sont également controversées. La France est le pays qui défend les positions les plus régulatrices, mais beaucoup d'États membres s'opposent à toute obligation stricte de restitution en cas de défaillance des banques. Les autres points en discussion portent sur l'identité des entités éligibles comme dépositaires, les activités pouvant être déléguées et l'opportunité de créer un passeport dépositaire, donnant la possibilité au dépositaire de se trouver dans un État membre différent de celui du fonds ;

3°) L'application au secteur de la gestion d'actifs des conclusions du G20 en matière de rémunération est un sujet sensible. Les principaux points de discussion portent sur l'obligation de différer dans le temps une partie de la rémunération variable, les bonus, et sur le périmètre des rémunérations à prendre en compte. La France soutient l'extension la plus large possible des conclusions du G20 ;

4°) Le consensus qui semble se dessiner sur le passeport ne permet pas d'avoir une vision complète des investissements des entités régulées. Les banques, les assureurs et les fonds d'investissement pourraient, en effet, continuer à investir dans des fonds gérés par des gérants de pays tiers, sans que les superviseurs prudentiels ne disposent d'éléments sur l'activité de ces fonds. La France soutient donc une proposition consistant à conditionner l'achat de tels fonds à l'existence d'un accord d'informations entre le pays du gérant et l'Union européenne.

Voilà où en sont les négociations sur ce texte, qui devraient se poursuivre sous Présidence espagnole.