Rapport d'information n° 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS , fait au nom de la délégation du Sénat pour la planification, déposé le 29 octobre 2002
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D. LES CONTRAINTES D'ACCÈS AU FINANCEMENT
Une entreprise dispose, en priorité, pour investir de ses ressources propres. Si celles-ci sont insuffisantes, l'entreprise doit emprunter. Elle peut aussi, si sa taille le lui permet, lever des capitaux propres. Les conditions de financement de l'investissement productif dépendent ainsi de caractéristiques propres à la situation financière de chaque entreprise .
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Les réflexions relatives au financement de
l'investissement ont longtemps été menées dans un cadre
théorique délimité par le théorème de
Modigliani-Miller (1958). Selon ce théorème, il est
indifférent pour une entreprise de financer ses investissements par
endettement, émission d'actions, ou rétention des profits. Ce
théorème n'est cependant valide que sous des conditions
très restrictives, qui, en pratique, ne sont pas
vérifiées : hypothèse de perfection des
marchés financiers, d'absence de conflit entre les dirigeants et les
actionnaires, et d'absence de distorsions liées à la
fiscalité. Les conditions d'application très strictes de ce
théorème ont conduit à sa remise en cause, et ont
orienté les chercheurs vers l'idée d'une structure optimale du
capital des entreprises. Les entreprises ont intérêt à
s'endetter pour profiter de l'effet de levier, et de l'avantage fiscal
lié à la dette (les intérêts sont déductibles
de l'impôt sur les sociétés). Mais la croissance de
l'endettement entraîne un risque de défaillance accru.
L'entreprise doit arbitrer entre les avantages liés à
l'endettement, et le coût du risque de défaillance.
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La capacité d'emprunt d'une entreprise dépend beaucoup des garanties qu'elle peut offrir, ainsi que des conditions du marché (niveau des taux d'intérêt). Le niveau des profits et le niveau de l'endettement de l'entreprise sont les deux indicateurs privilégiés pour évaluer les capacités de remboursement de l'emprunteur. Par ce biais, l'investissement est donc déterminé par le niveau des profits et de l'endettement .
La recherche économique souligne la très grande hétérogénéité des comportements d'investissement des entreprises. Cette hétérogénéité s'explique largement par les conditions de financement différentes qui leur sont offertes. Les variables taux de profit et taux d'endettement ont ainsi un pouvoir explicatif réel pour l'investissement des petites entreprises, mais non pour l'investissement des grands groupes 25 ( * ) . Les petites entreprises ont moins de garanties à offrir aux banques, et ont donc plus de difficultés à financer leurs investissements. Les contraintes sont renforcées en période de ralentissement de la croissance, ou de récession.
Le modèle du canal du crédit 26 ( * ) donne un fondement théorique à ces observations empiriques. Il souligne le rôle important des asymétries d'information qui existent dans la relation entre les banques et les entreprises. Ces asymétries d'information portent sur deux aspects différents de la relation entre prêteurs et emprunteurs. D'une part, les prêteurs sont moins bien informés que l'entreprise qui emprunte sur la situation réelle de celle-ci, et sur le caractère plus ou moins risqué des projets qu'elle veut financer. D'autre part, les prêteurs ne peuvent contrôler que très imparfaitement l'action de l'entreprise, une fois les prêts accordés ; le risque est que l'emprunteur adopte un comportement imprudent, qui affecte sa capacité de remboursement ultérieure.
De ce fait, les banques sont amenées à intégrer dans le coût du crédit une prime de financement externe qui reflète notamment les risques de non-recouvrement. Cette prime prend en compte les caractéristiques observables de l'entreprise, qui renseignent sur sa probabilité de défaillance : sa taille, son endettement, son appartenance ou non à un groupe. La prime de financement externe est également une fonction inverse de la richesse nette de l'entreprise, c'est-à-dire de la valeur de l'ensemble de ses actifs fixes, immobiliers ou financiers, diminuée de ses dettes. Cette richesse nette reflète la capacité de l'entreprise à apporter des garanties.
La prime de financement est sensible, par l'intermédiaire de la richesse nette, aux modifications de l'environnement économique. En particulier, une hausse des taux d'intérêt s'accompagne d'une baisse de la valeur des actifs financiers, et donc d'une hausse de la prime de financement. Les effets d'un durcissement de la politique monétaire sont ainsi répercutés de façon amplifiée : à la hausse des taux d'intérêt s'ajoute la hausse induite de la prime de financement. En conséquence, les petites entreprises, qui se financent exclusivement par le crédit bancaire, sont plus affectées que les grands groupes par un durcissement de la politique monétaire.
Une étude de Crépon et Rosenwald 27 ( * ) , réalisée à partir de données d'entreprises couvrant la période 1987-1994, montre que la prime de financement externe moyenne serait de l'ordre de 5 %, par rapport au taux d'intérêt. Au-delà de ce chiffre moyen, l'étude confirme que les différences de situations financières entre entreprises conduisent à des conditions de financement différentes. Pour certaines entreprises, la prime de financement est négligeable par rapport au taux d'intérêt. Pour d'autres entreprises, en revanche, l'effet peut être ponctuellement important, pouvant aller jusqu'à doubler le niveau des taux d'intérêt.
Sur la base de ces déterminants de l'investissement, dégagés par la théorie économique, deux grands efforts de modélisation ont été réalisés. Le modèle « accélérateur-profit » et le modèle Q de Tobin tentent de représenter, de manière synthétique, le comportement d'investissement des entreprises. Ils sont un outil de prévision des évolutions de l'investissement productif. Les écarts constatés entre les estimations économétriques et la réalité observée invitent à s'interroger sur les transformations intervenues dans les comportements d'investissement des entreprises.
* 25 Cf. Duhautois R., « Le ralentissement de l'investissement est plutôt le fait des petites entreprises tertiaires », Economie et Statistique, n° 341-342, 2001-1/2, p.47-66.
* 26 La littérature distingue un canal strict du crédit et un canal large. Le canal strict du crédit s'intéresse au rôle particulier des banques. Le canal large traite du financement des entreprises et des ménages, et des problèmes d'information qu'ils rencontrent, en envisageant l'ensemble de leurs créanciers.
* 27 Crépon B. et Rosenwald F., « Investissement et contraintes de financement, le poids du cycle, une estimation sur données françaises », Document de travail INSEE, 1999.