II. L'IMPACT D'UNE BAISSE DES PRIX DE L'IMMOBILIER SUR LA CROISSANCE
Dans son étude précitée 11 ( * ) réalisée pour le Sénat, l'OFCE avait mis en évidence, sur la base de travaux empiriques, un « modèle immobilier », dans lequel l'évolution des prix de l'immobilier a un impact sur la croissance au travers de deux enchaînements :
- le premier est enclenché par les mouvements de taux d'intérêt : une baisse des taux (les effets sont symétriques en cas de hausse) entraîne une augmentation de l'endettement et donc une hausse des prix de l'immobilier. Celle-ci contribue elle-même à une accélération de l'endettement. Dans ce processus, de plus en plus de ménages concrétisent une plus-value immobilière, ce supplément de liquidité étant utilisé pour augmenter leur consommation.
C'est donc par le biais de l'endettement et du développement du crédit que se matérialiserait l'impact de la « richesse immobilière » des ménages sur leur consommation.
- le second enchaînement est déterminé par l' évolution du chômage et du revenu : la baisse du chômage et la progression du revenu entraînent une augmentation de l'endettement, une baisse des taux d'épargne, une accélération de la croissance et ainsi de suite.
Rétrospectivement, le « modèle immobilier » constitué par ces deux enchaînements explique de manière robuste une partie des écarts conjoncturels récents entre la France et les Etats-Unis (où l'endettement hypothécaire a constitué un soutien très significatif à la consommation), d'une part ; entre la France et l'Allemagne où la stagnation du revenu n'a pas permis à la baisse des taux d'intérêt de « mordre » (via le canal de l'endettement) sur la conjoncture, d'autre part.
Ce modèle permet donc de simuler les deux aléas évoqués ci-dessus, qui conduiraient à diverger du scénario sous-jacent de stabilisation des prix de l'immobilier qui a été retenu dans les projections macroéconomiques présentées dans ce rapport :
- le premier aléa serait celui d'une hausse des taux d'intérêt à long terme qui pourrait être due à un choc inflationniste dans le monde (hausse des prix du pétrole, crise du dollar due au déficit extérieur américain...) ou à un krach immobilier. Cette hausse des taux d'intérêt aurait un impact sur l'endettement (du fait de la dégradation de la solvabilité des emprunteurs) et entraînerait une baisse des prix de l'immobilier.
Sous l'hypothèse d'une hausse des taux d'intérêt de 2 points et d'une baisse des prix de l'immobilier de 10 % , le niveau du PIB serait inférieur de 1,6 % en 2011 12 ( * ) et le taux de chômage supérieur de près de 1 point.
- le deuxième aléa résiderait dans une correction des prix de l'immobilier : le ralentissement des prix de nature cyclique observé actuellement serait amplifié par l'attentisme des ménages.
Si l'on retient l'hypothèse que cette « surréaction » se traduirait par une baisse de 15 % des prix de l'immobilier, le « modèle » élaboré par l'OFCE estime la perte de croissance à 5 ans à -0,3 % (+0,2 point pour le taux de chômage).
Une nette correction des prix de l'immobilier, si elle ne s'accompagne pas d'une hausse des taux d'intérêt , aurait donc un impact négatif sur l'activité, mais elle ne constituerait pas pour autant une menace de premier ordre pour la croissance à court/moyen terme .
* 11 Cf. Rapport Sénat, n° 6, 2005-2006, par Monsieur MARINI, au nom de la Commission des Finances.
* 12 Ce qui signifie que le taux de croissance annuel serait inférieur de 0,3 point par an environ.