UN RISQUE RÉEL POUR LE BUDGET DE L'ÉTAT EN CAS DE REMONTÉE DES TAUX
La baisse des taux d'intérêt constitue, pour la France, un véritable cadeau empoisonné : elle permet à l'État de s'endetter dans des proportions considérables sans pour autant devoir payer des sommes plus importantes à ses créanciers. Le Gouvernement du dernier quinquennat a donc pu profiter de la diminution du service de la dette pour augmenter ses dépenses de fonctionnement et de personnel ainsi que ses dépenses sociales tout en affichant, dans le même temps, une réduction - quoique très modérée - du déficit budgétaire.
Cependant, la remontée des taux est inévitable et le renouvellement de la dette de l'État, qui refinance chaque année une partie de l'encours, conduira à une augmentation marquée de la charge de la dette .
Sa soutenabilité dépendra de la situation économique du pays, mais aussi et surtout du sérieux de la politique budgétaire et fiscale menée par le Gouvernement : la seule façon de maîtriser notre dette et les risques qui lui sont liés est de mener une politique de réduction des dépenses résolue, associée à une refonte totale de notre système fiscal , à travers la mise en place d'un impôt inspiré d'une taxe à taux unique (« flat tax »), sur le modèle de la contribution sociale généralisée, pour simplifier l'impôt sur le revenu et sécuriser les recettes du budget de l'État sans pour autant asphyxier l'économie.
1. Au niveau mondial, une hausse des taux d'intérêt inéluctable bien que difficile à prévoir
Il est très probable que les taux d'intérêt sur la dette souveraine des États membres de la zone euro vont croître dans les années à venir, pour deux séries de raisons.
D'une part, les différents facteurs qui ont conduit à la baisse des taux vont progressivement s'estomper : il est probable que la croissance et l'inflation en zone euro repartent à la hausse en 2017. La BCE a indiqué qu'elle poursuivrait sa politique monétaire accommodante jusqu'en décembre 2017, mais qu'elle réduirait son programme de rachats de 80 milliards à 60 milliards d'euros à partir d'avril 2017 : il est donc possible qu'en cas de reprise de l'activité et de l'inflation, elle engage elle aussi une décélération plus marquée de son programme de rachats de titres et qu'elle relève ses taux directeurs à partir de 2018. La Réserve fédérale américaine a déjà mis fin à son programme de rachat d'actifs en 2014 et procédé, depuis 2015, à plusieurs hausses de son taux directeur 10 ( * ) . Ce mouvement de réévaluation devrait se poursuivre en 2017 11 ( * ) . Enfin, en cas de consolidation de la croissance mondiale, il ne serait pas surprenant que le phénomène de fuite vers la qualité soit moins aigu.
D'autre part, il est à craindre que la prime de risque demandée par les acheteurs sur la dette souveraine des États membres de la zone euro ne connaisse une hausse liée aux incertitudes politiques récurrentes qui agitent les États membres. Bien que les résultats de l'élection présidentielle française aient permis un relâchement temporaire de la tension sur les marchés financiers, de nombreuses autres échéances à venir sont de nature à déstabiliser les marchés de la dette souveraine, en particulier les élections en Italie dont le secteur bancaire est particulièrement fragile ou les discussions autour du programme d'aide à la Grèce.
Le risque politique est désormais une composante essentielle des anticipations des investisseurs , comme en témoignent les tensions sur les taux d'intérêt et la hausse du spread de taux entre la France et l'Allemagne consécutives à l'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis d'Amérique à la fin de l'année 2016 et des incertitudes entourant la campagne électorale présidentielle française à partir de la fin du mois de janvier 2017 : en février 2017, la prime de risque sur les titres souverains français s'est rapprochée de celle constatée lors de la crise des dettes souveraines (78 points de base en février 2017, contre 90 en 2011).
2. Le risque d'un ajustement à la hausse très rapide des taux d'intérêt
En outre, les taux d'intérêt pourraient croître très rapidement si les investisseurs venaient à considérer que la situation financière de la France est trop dégradée et met en jeu sa solvabilité ou que la crédibilité de la zone euro est remise en cause.
Les risques les plus graves sont ceux liés à une hausse très abrupte, qui pourrait résulter d'un mouvement de panique sur les marchés en lien avec la réalisation d'un risque politique comme la sortie d'un État de la zone euro.
La France n'est pas l'émetteur de référence de la zone euro et, en cas de tensions sur les marchés financiers, elle subit beaucoup plus durement que l'Allemagne une hausse de sa prime de risque. Ainsi, alors que l'écart entre le taux allemand et le taux français sur la dette souveraine à long terme était quasiment nul entre octobre 1996 et avril 2007, il a beaucoup crû depuis la crise financière et n'est jamais revenu à son niveau précédant la crise .
Évolution du taux d'intérêt sur la
dette souveraine à long terme de la France
et de l'Allemagne depuis
1993
(en %)
Source : commission des finances du Sénat (à partir des données de la Banque centrale européenne)
Lors de la crise des dettes souveraines, si la France n'était pas aussi touchée que la Grèce, l'Italie, l'Espagne, l'Irlande et le Portugal, les analyses présentées dans un article de la Banque centrale européenne de mai 2014 12 ( * ) permettent de montrer qu'elle ne se situait clairement pas non plus dans le groupe des pays les plus solides (Allemagne, Finlande, Pays-Bas, Autriche). Même si elle a pour partie bénéficié du phénomène de « fuite vers la qualité », la France constituait en réalité, avec la Belgique, une sorte de groupe « intermédiaire » dont la situation n'était pas aussi grave que celle des pays les plus en difficulté mais qui se distinguait nettement, par le niveau de la prime de risque demandée par les investisseurs, des émetteurs les plus stables. Dans les premières années de la crise, la France était bien plus touchée par la contagion financière des déséquilibres constatés dans d'autres pays qu'elle ne bénéficiait du phénomène de fuite vers la liquidité . Certains analystes 13 ( * ) ont même avancé l'idée que la France ne faisait plus partie des pays du « coeur » de la zone euro, censément les plus sûrs et les plus solides d'un point de vue financier, par opposition à ceux de la « périphérie ».
Si la maîtrise de la crise des dettes souveraines a permis à la France de retrouver aujourd'hui un faible écart de taux avec l'Allemagne, sa fragilité face à un mouvement de défiance des investisseurs ne doit pas être sous-estimée , comme l'a montré le début d'année 2017 qui a vu cet écart augmenter dans des proportions importantes en raison des incertitudes relatives à l'élection présidentielle française - et ce malgré le renforcement des règles européennes en matière de suivi des finances publiques des États membres et des tentatives de coordination des politiques d'émission nationales, le traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance (TSCG) de 2012, entré en vigueur en 2013, prévoyant ainsi à son article 6 que les États contractants informent à l'avance le Conseil et la Commission de leurs plans d'émission de dette publique, afin de prévenir les situations de concomitance d'émissions susceptibles de provoquer des tensions sur les marchés.
Une baisse de la note attribuée à la France par les agences de notation pourrait entraîner des conséquences catastrophiques en poussant les investisseurs à demander une prime de risque plus élevée - ces difficultés ne concerneraient pas seulement l'État mais aussi l'ensemble des acteurs publics dans la mesure où la notation des acteurs sociaux et locaux est calculée par référence à celle de l'État central.
Le risque paraît d'autant plus important que la politique budgétaire et fiscale de la France demeure, pour l'heure, marquée par un manque d'ambition et de réformes structurelles . Tout l'édifice de la dette repose sur la confiance, la France ne doit pas l'oublier . Les investisseurs nous accordent encore la leur, poussés par un environnement de politique monétaire exceptionnel et par des régulations bancaires forçant les acteurs financiers à détenir beaucoup de titres souverains - mais il est à craindre qu'ils revoient la prime de risque à la hausse si la France ne donne pas rapidement des gages sérieux en matière budgétaire et fiscale et ne parvient pas à relancer la croissance.
En outre, à cette incertitude au niveau national s'ajoute une inconnue liée à la situation internationale . En effet, les raisons pour lesquelles les taux d'intérêt sur la dette souveraine atteignent des niveaux historiquement bas ne sont pas encore totalement identifiées. Les différents facteurs présentés supra induisent sans conteste une pression à la baisse sur les taux d'intérêt de la dette souveraine des pays dont la dette est jugée sûre, mais la tendance à la baisse des taux d'intérêt observée depuis les années 1990 reste assez mal expliquée . Plusieurs hypothèses ont été avancées, dont la plus médiatique est sans doute celle de l'excès d'épargne (« saving glut ») mais les analyses économétriques ne sont pas encore concluantes.
Comme le souligne la Banque des règlements internationaux dans son rapport précité, « si, pour quelque raison que ce soit, les taux d'intérêt obligataires sont « trop faibles « , ils pourraient rebondir dès lors que les anticipations de marché connaîtraient un ajustement . L'ampleur d'un tel renversement du marché et la perturbation qu'il pourrait causer sont moins liés aux caractéristiques des provisions de liquidité à court terme qu'aux conséquences des ventes forcées et à la capacité des institutions financières à absorber le choc » 14 ( * ) .
Cette analyse invite donc à la plus grande prudence concernant l'évolution future des marchés financiers : en l'absence de compréhension fine des phénomènes qui ont provoqué la réduction des taux d'intérêt, il est difficile de prévoir combien de temps ceux-ci continueront de se maintenir à un faible niveau et l'hypothèse d'une hausse des taux d'intérêt très rapide et de grande ampleur n'est pas à exclure .
3. Une augmentation inévitable du service de la dette
La hausse des taux d'intérêt va mécaniquement provoquer un renchérissement de la charge d'intérêt . Son ampleur dépend, outre du volume de dette, de la structure de l'encours de dette par maturité et par type de taux (fixe ou variable).
L'augmentation de la charge de la dette de l'État sera ainsi différée dans la mesure où l'État ne renouvelle pas l'intégralité de son stock de dette chaque année et s'endette majoritairement à taux fixe (environ 10 % de l'encours est indexé sur l'inflation). Les pleins effets de la hausse des taux mettront donc plusieurs années à se traduire dans le budget général de l'État, d'autant plus que l'Agence France Trésor a fait le choix d'un allongement de la maturité moyenne de la dette de l'État à travers la réduction du stock de titres de court terme (BTF) et l'augmentation de la durée de vie des titres de moyen et long terme à l'émission (OAT). Ainsi, la maturité moyenne résiduelle de la dette souveraine française est de 7,6 années en 2016, contre 6,9 années en 2009. La hausse de la durée de vie de la dette permet ainsi de réduire le risque pesant sur les finances publiques en cas de remontée des taux, dans la mesure où le renouvellement de la dette est plus lent.
Ainsi, comme le montre le tableau ci-après résumant une simulation effectuée par la commission des finances du Sénat 15 ( * ) , un choc de taux de 100 points de base (1 accompagné d'une dégradation du déficit budgétaire se traduirait, la première année, par un surcroît de charge budgétaire limité à un peu plus de 2 milliards d'euros, mais ce montant croîtrait fortement pour atteindre 10 milliards d'euros dès la cinquième année suivant le choc et s'élèverait à 19 milliards d'euros dix ans plus tard.
Impact d'une hausse des taux d'intérêt sur
la charge de la dette de l'État,
en fonction de l'évolution du
déficit budgétaire
(en milliards d'euros)
|
Évolution des taux d'intérêt |
Évolution du déficit budgétaire |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025 |
2026 |
Cumul 2017-2026 |
|
+ 100 points de base (1 pp) en début de période |
Amélioration de 5 % chaque année |
2,1 |
4,6 |
6,7 |
8,7 |
10,3 |
11,7 |
12,9 |
13,9 |
14,9 |
15,8 |
101,6 |
|
Dégradation de 5 % chaque année |
2,1 |
4,6 |
6,8 |
9,0 |
10,9 |
12,6 |
14,2 |
15,6 |
17,2 |
18,7 |
111,7 |
|
|
+ 200 points de base (2 pp) en début de période |
Amélioration de 5 % chaque année |
4,2 |
9,2 |
13,4 |
17,4 |
20,6 |
23,4 |
25,8 |
27,8 |
29,8 |
31,6 |
203,2 |
|
Dégradation de 5 % chaque année |
4,3 |
9,3 |
13,7 |
17,9 |
21,3 |
24,6 |
27,8 |
30,8 |
34,0 |
37,2 |
220,9 |
Note de lecture : la charge d'intérêt résultant de la hausse des taux est répartie sur toute la durée de vie des titres émis.
Source : commission des finances du Sénat
Afin de mettre en perspective ces montants, il peut être utile de les comparer au budget annuel des politiques régaliennes de l'État. Ainsi, le budget annuel de la justice s'élève, d'après la budgétisation initiale pour 2017, à 8,5 milliards d'euros en crédits de paiement. Le budget de la police nationale et de la gendarmerie est inférieur à 19 milliards d'euros et 40 milliards d'euros sont prévus au titre de la Défense.
En d'autres termes, un choc de taux de 1 point de pourcentage en 2017 accompagné d'une dégradation modérée du déficit budgétaire donnerait lieu à un surcroît d'intérêts supérieur au budget de la justice dès 2019 et dépassant le budget de la police et de la gendarmerie dès 2021. Dix ans après le choc, la charge d'intérêts aurait augmenté d'un montant proche de celui du budget consacré à l'armée française toute entière !
Encore ne s'agit-il que de chiffres annuels, et non de l'impact cumulé sur plusieurs années : même dans le cas le plus favorable (choc de taux de 1 point de pourcentage, amélioration du déficit budgétaire), l'augmentation de la charge de la dette cumulée pendant dix ans dépasse cent milliards d'euros. Dans le cas le plus défavorable, il atteint 221 milliards d'euros, soit plus de 10 % du PIB de la France en 2016.
Il faut également avoir à l'esprit que le caractère différé de la hausse sera limité par le décaissement de décotes à l'émission : l'État émettant des titres sur des souches « anciennes », dont le taux ne correspond pas à celui du marché, il encaisse (dans le cas de primes) ou verse (lorsqu'il s'agit de décotes) des sommes destinées à compenser l'écart entre le taux « facial » du titre et le taux du marché (voir l'annexe du présent rapport). À titre d'exemple, l'État avait dû verser 2,2 milliards d'euros en 2008 (décotes nettes des primes). Depuis lors, il a bénéficié de primes en raison de la diminution marquée des taux d'intérêt.
Ces décotes ne sont pas prises en compte dans les simulations proposées par l'Agence France Trésor ou la commission des finances du Sénat , car la proportion de titres émis sur souches anciennes dépend fortement de la demande du marché et est donc difficile à anticiper.
Cependant, elles ne sauraient être nulles et alourdiront, en comptabilité budgétaire, la charge pesant sur l'État l'année d'émission du titre 16 ( * ) .
En outre, une hausse des taux peut aussi se traduire par une accélération de la croissance de l'encours de dette publique , ce qui dégraderait la trajectoire d'endettement public en France et contribuerait à son tour à l'augmentation de la charge de la dette : comme le souligne la Commission européenne dans un rapport de février 2017, « toutes choses restant égales par ailleurs, une hausse de 1 [point de pourcentage] du taux d'intérêt appliqué aux obligations nouvellement émises et à la dette refinancée ferait croître le ratio de la dette publique [française] au PIB de 6 points de pourcentage (équivalant à quelque 190 milliards d'euros) d'ici à 2027 par rapport à la projection de référence » 17 ( * ) .
4. Pour assurer la soutenabilité de la dette, l'urgence d'une consolidation budgétaire
Au-delà du montant de l'augmentation de la charge de la dette qui résultera d'une hausse des taux d'intérêt, c'est donc sa soutenabilité qu'il s'agit d'évaluer.
Celle-ci dépendra, pour une part, des facteurs sous-jacents de la hausse : ainsi, une augmentation des taux d'intérêt liée à une reprise de la croissance et de l'inflation serait, toutes choses égales par ailleurs, moins problématique qu'une hausse résultant uniquement de celle de la prime de terme puisqu'elle devrait s'accompagner d'un surcroît de recettes fiscales et d'une diminution de certaines dépenses (en particulier les prestations sociales) permettant de compenser tout ou partie de la hausse de la charge d'intérêts.
Cependant, la soutenabilité de l'augmentation de la charge de la dette ne sera pas seulement fonction des facteurs sous-tendant la hausse : pour une part essentielle, elle reposera aussi sur la politique budgétaire et fiscale mise en oeuvre par le Gouvernement .
Ainsi, même dans le scénario optimiste où la hausse résulterait d'une reprise de la croissance et s'accompagnerait donc d'une augmentation des recettes du budget de l'État, la hausse des dépenses ne sera inférieure à celle des recettes qu'à la condition que le Gouvernement ne profite pas de ce desserrement de la contrainte budgétaire pour créer de nouvelles dépenses d'intervention ou recruter encore davantage de fonctionnaires. Il faudra donc que le Gouvernement mette en oeuvre une politique résolue de maîtrise des dépenses .
La refonte de notre système fiscal constituera également un passage obligé pour assurer la soutenabilité de nos finances publiques . Ainsi, la rationalisation du barème de l'impôt sur le revenu autour de quelques taux et quelques tranches, selon un modèle inspiré par une taxe à taux unique (« flat tax »), permettrait d'alléger la pression fiscale et de simplifier le système complexe et illisible qui existe aujourd'hui . Cette rationalisation pourrait s'accompagner de la suppression d'une partie des dépenses fiscales, souvent créées pour atténuer l'impact de taux trop élevés.
En l'absence d'une politique de consolidation budgétaire, la hausse de la charge de la dette résultant de la hausse des taux d'intérêt pourrait vite atteindre des proportions incontrôlables. Cet enjeu conditionne donc la viabilité de nos finances publiques .
* 10 Une hausse en 2015, une hausse en 2016 et une hausse en mars 2017.
* 11 Deux hausses supplémentaires du taux directeur sont prévues au cours de l'année 2017.
* 12 Banque centrale européenne, « The determinants of euro area sovereign bond yield spreads during the crisis », Bulletin mensuel , Francfort, mai 2014, pp. 67-83, en particulier pp. 76-77.
* 13 Gabriele Steinhauser, « France, Belgium : The `Semi-Core' », The Wall Street Journal , 20 juillet 2012.
* 14 Bank of International Settlements, op. cit., p. 33 : « If, for whatever reason, bond yields are «too low», they could snap back at some point as market expectations adjust. The size and potential disruption of a reversal have less to do with the characteristics of day-to-day liquidity provision than with the incidence of forced sales and financial institutions' capacity to absorb the hit » (traduction de la commission des finances du Sénat).
* 15 Rapport d'information (n° 566, session 2016-2017) sur la dette publique, fait par Albéric de Montgolfier, rapporteur général de la commission des finances du Sénat, 31 mai 2017, p. 137.
* 16 En comptabilité nationale, les primes et décotes sont étalées sur toute la durée de vie du titre. Il faut souligner qu'au total, les primes et décotes ne modifient pas la charge d'intérêts versée par l'État sur l'intégralité de la durée de vie du titre : elles en modifient seulement la répartition dans le temps.
* 17 Services de la Commission européenne, Rapport 2017 pour la France comprenant un bilan approfondi des mesures de prévention et de correction des déséquilibres macroéconomiques, Bruxelles, 22 février 2017, p. 26.