L'industrie aéronautique européenne ou l'impératif de l'union

3. Que penser de cet accord ?

Le volet financier du rapprochement doit être apprécié en gardant à l'esprit que les problèmes soulevés par l'évaluation des entreprises sont à ce point complexes qu'une part d'incertitude subsiste toujours, inévitablement . Il faut donc dépasser l'idée d'estimer l'équilibre d'un échange à partir de l'ambition d'en établir la stricte équivalence financière. Celle-ci est techniquement hors de portée.

En outre, d'autres considérations sont à prendre en compte et, en particulier, le coût d'un non-accord . Or, en l'espèce celui-ci aurait été sans doute fort élevé de part et d'autre, l'isolement d'Aérospatiale pouvant être considéré comme annonciateur d'une perte patrimoniale pour l'Etat.

Une première méthode aurait pu consister à s'appuyer sur la valeur de marché de Lagardère SCA. Sur cette base, l'évaluation financière des apports de Lagardère SCA aurait reposé sur le rapprochement de la contribution de MHT au résultat du groupe et à appliquer le taux ainsi obtenu à la capitalisation boursière du groupe.

Selon cette méthode, la valeur de MHT serait ressortie à environ 2,6 milliards d'euros (17 milliards de francs) au 30 juin 1998. En effet, à cette date, le résultat d'exploitation de MHT s'élevait à 140 millions d'euros, soit 57,5 % du résultat d'exploitation d'un groupe dont la capitalisation boursière s'élevait alors à 4,5 milliards d'euros.

Ainsi, accorder 33 % du capital de la future entité à Lagardère serait équivalent à valoriser Aérospatiale à hauteur de 5,2 milliards d'euros ^{27( * )} Hors la participation de l'entreprise au capital de Dassault Aviation, la valeur d'Aérospatiale serait ainsi de l'ordre de 4,3 milliards d'euros (28,3 milliards de francs), soit près de 27 fois le résultat d'exploitation de l'entreprise en 1997, 20 fois son résultat consolidé et 27 fois le résultat net d'Aérospatiale en 1998.

Cette approche qui paraît soutenir l'idée que les évaluations entreprises à l'occasion de la fusion ne manqueraient pas d'un certain réalisme n'a toutefois pas été choisie à titre principal par les négociateurs et n'a donc pas été retenue comme telle par la CPT au cours de son examen.

Les raisons qui ont conduit à retenir une autre méthode résultent d'abord de la relativité de l'exercice mentionné plus.

Le rapport cours-bénéfice d'une entreprise est susceptible d'évoluer considérablement. Ainsi ce ratio est aujourd'hui pour Boeing de 30,3 mais il a oscillé dans les cinq ans passés entre un sommet de 48,9 et un point bas de 14,2.

En outre, il fallait tenir compte de la dynamique de chaque entreprise dont rend mal compte une situation observée statiquement.

C'est la raison pour laquelle la méthode centrale d'évaluation utilisée à l'occasion de l'apport de MHT a plutôt consisté à actualiser les flux de trésorerie prévisionnels des deux entreprises dans les cinq années à venir sur la base de l'estimation de leurs plans de développement (business plan).

L'on ne peut conférer à une telle méthode classiquement utilisée dans de telles négociations plus de vertus qu'elle n'en a.

Pas plus qu'en macro-économie, la prévision micro-économique ne peut se prévaloir du statut de la science exacte.

L'exercice confine à l'art mais a pour avantage mais aussi pour handicap, de reposer sur le consensus. Or, celui-ci est plutôt le résultat de la négociation que son fondement.

A partir de là, il va de soi que la silhouette du départ de chaque partie à la négociation profile celle-ci et détermine donc largement ses résultats.

Ces remarques ne sont pas purement « intellectuelles », « théoriques ». Elles visent à rendre intelligibles les termes d'une négociation qui ont été fortement déterminés par les événements qui ont entouré la présentation des comptes d'Aérospatiale pour 1998.

La soudaine révision à la baisse des performances de cette entreprise a joué un rôle considérable dans la négociation en favorisant la position de Lagardère SCA et, finalement, le bon accueil réservé à ses prétentions.

La signification des comptes d'une entreprise de production d'avions est encore plus relative que celle de toute autre entreprise. On le démontrera aisément à partir de l'évolution assez déconcertante des résultats d'Aérospatiale entre 1997 et 1998.

Le résultat d'exploitation d'Aérospatiale est en effet passé entre ces deux exercices de 1.078 à 409 millions de francs, et ce malgré une hausse du chiffre d'affaires dans un contexte où la contribution d'Airbus au résultat, historiquement positive, s'est soldée par une perte (- 68 millions de francs contre un profit de 1131 millions en 1997).

Les facteurs de variation du résultat de l'entreprise entre 1997 et 1998 sont étroitement liés à des événements exceptionnels dont la récurrence semble établie du moins sur courte période et pour certains d'entre eux.

a) Un ressaut de provisions : le problème des garanties commerciales « hors-bilan »

C'est probablement le cas des provisions qui ont été considérablement augmentées de 650 millions de francs pour la seule activité Airbus, sous l'effet d'exigences nouvelles du GIE. Cet effort de provisionnement, brutal, semble résulter de la considération d'engagements « hors-bilan » constitués par les garanties sur les valeurs résiduelles offertes aux clients d'Airbus.

Au terme de ces garanties (qui peuvent porter sur le paiement des loyers, la valeur résiduelle des avions ou la participation au financement de la vente de certains appareils), si le prix touché par le détenteur d'un appareil au moment de sa revente éventuelle est inférieur à la valeur résiduelle garantie par le constructeur lors de la vente, celui-ci « rembourse la différence » à son acquéreur.

L'ampleur des provisions passées à ce titre en 1998 peut à bon droit susciter quelques interrogations sur elles-mêmes (ces provisions sont-elles justifiées ? sont-elles passées de la même manière dans les autres entreprises du GIE Airbus ?), mais aussi sur les conditions dans lesquelles les comptes de l'entreprise ont pu être certifiés dans le passé.

b) Des charges de R &D évaluées de façon pénalisante

Mais, il faut aussi tenir compte des frais de recherche-développement autofinancés par l'entreprise pour comprendre l'évolution négative de son résultat en 1998. Ce type de charges qui a joué un rôle important dans les évaluations ne peut être quant à lui jugé entièrement récurrent puisqu'il dépend en particulier des décisions des pouvoirs publics ^{28( * )} De 527 millions d'euros en 1997, ces charges sont passées à 587 millions lors de l'exercice écoulé pour l'ensemble du groupe. La variation de ce poste de charges paraît intégralement dû à l'augmentation des remboursements d'avances consenties par l'Etat au titre des premiers programmes Airbus. Elle s'élèverait à 622 millions de francs, les remboursements passant de 1.155 à 1.777 millions entre les deux années sous revue.

Même si une telle évolution est la résultante d'un mode de soutien public garantissant les intérêts de l'Etat et conforme aux engagements de la Communauté européenne, elle est symptomatique d'un système de financement public de l'industrie aéronautique mal adapté aux exigences de compétitivité des entreprises. On renverra sur ce sujet aux conclusions d'un précédent rapport de la commission des finances ^{29( * )} dont les conclusions ont été malheureusement beaucoup négligées.

En tout état de cause, l'effet des remboursements d'avances sur les comptes d'Aérospatiale est très lourd.

Dans un contexte où le montant des charges de recherche-développement supportées par Aérospatiale est considérable, il s'élève à 7 % de son chiffre d'affaires contre seulement 1,5 % pour British Aérospace et 5,5 % pour DASA, il faut souligner que cet effort est sensiblement plus réduit pour MHT (3,4 % du chiffre d'affaires consolidé) dont les activités de recherche sont plus souvent financées sur des ressources externes.

Si les caractéristiques de l'activité d'Aérospatiale expliquent le niveau relativement élevé par rapport à la situation de MHT des charges de recherche-développement de l'entreprise, la comparaison du niveau de ces charges par rapport à la moyenne des entreprises comparables invite à approfondir cet aspect du dossier.

Les tableaux ci-dessous récapitulent, le premier, l'évolution du chiffre d'affaires consolidé d'Aérospatiale, le second, l'évolution des frais de recherche et développement de l'entreprise.

Evolution détaillée du chiffre d'affaires consolidé d'Aérospatiale de 1996 à 1998

(En millions d'euros)

	1998		1997		1996
	Niveau	En %	Niveau	En %	Niveau	En %
Aéronautique
Airbus	4.180	50 %	4.116	48 %	3.102	40 %
ATR	310	3,7 %	337	3,9 %	387	5 %
Aviation légère	52	0,6 %	54	0,6 %	54	0,7 %
Maintenance	413	4,9 %	398	4,6 %	361	4,7 %
Hélicoptères	1.698	20,3 %	1.554	18,1 %	1.458	18,8 %
Autres avions	266	3,2 %	234	2,7 %	193	2,5 %
Total aéronautique	6.919	82,7 %	6.693	78 %	5.555	71,6 %
Espace et défense
Espace et lanceurs stratégiques et spatiaux	850	10,2 %	772	9 %	749	9,7 %
Missiles tactiques	524	6,3 %	489	5,7 %	589	7,6 %
Divers	60	0,7 %	54	0,6 %	17	0,2 %
Total espace et défense	1.434	17,2 %	1.315	15,3 %	1.355	17,5 %
Divers	12	0,1 %	9	0,1 %	12	0,2 %
Total (hors activités cédées)	8.365	100 %	8.017	93,4 %	6.922	89,2 %

Evolution des frais de recherche et développement d'Aérospatiale entre 1996 et 1998

(En millions d'euros)

	1998		1997		1996
	Niveau	En %	Niveau	En %	Niveau	En %
Aéronautique	791	62 %	685	40,9 %	646	34,2 %
Espace et défense	479	37,5 %	984	58,8 %	1.234	65,3 %
Divers	6	0,5 %	5	0,3 %	10	0,5 %
Total	1.276	100 %	1.675	100 %	1.889	100 %
Dont
Financés en externe	689	54 %	1.148	68,5 %	1.360	72 %
Autofinancés	587	46 %	527	31,5 %	329	28 %

Ces données permettent de tirer plusieurs conclusions.

Sur courte période ^{30( * )} , il n'existe pas de causalité rigoureuse entre le chiffre d'affaires et les frais de recherche-développement.

Deux observations le montre assez :

La croissance de l'activité d'Aérospatiale sur la période récente s'est déroulée dans un contexte de réduction des frais de recherche-développement.

Les montants relatifs par secteurs d'activité des charges de recherche-développement sont sans liens avec les sources relatives de l'activité de l'entreprise.

On est ainsi amené à considérer que les charges de recherche-développement étant à court terme indépendantes de l'activité peuvent être aménagées assez librement, ce qui en fait un poste de charges ajustable à des fins comptables au moins jusqu'à un certain point.

L'analyse des frais de recherche-développement d'Aérospatiale montre que ces dernières années le poids des charges associées aux activités Espace et Défense, a été sensiblement réduit et n'atteint plus que 38,8 % de leur niveau de 1996. Cependant, par rapport à la part dans l'activité totale de cette division (environ 17 %), les frais de recherche-développement qui y sont consacrés restent, quoique de façon atténuée, disproportionnés (37,5 % des charges totales de recherche-développement en 1998 contre 65,3 % en 1996). On pourrait en conclure que cette situation réserverait quelques marges d'économies à l'entreprise désormais largement débarrassée des coûts de développement d'Ariane V.

Une part de ces économies a été absorbée par la croissance des frais de recherche-développement de l'activité aéronautique en raison du développement des versions allongées de l'A340, si bien que le montant des charges de recherche-développement de l'aéronautique s'élève à 791 millions d'euros (5,2 milliards de francs) en 1998. Ces frais ne peuvent être considérés comme entièrement récurrents. Ils ont vocation à diminuer à mesure de l'achèvement des programmes en cours, ce qui offrira à son tour quelques marges.

Cependant, il est important d'observer que l'effort de réduction globale des charges de recherche-développement d'Aérospatiale qui a fait passer le niveau de cette catégorie de coûts de 27,3 % du chiffre d'affaires consolidé en 1996 à 15,2 % en 1998 n'a pas permis de diminuer le coût nominal des charges autofinancées par l'entreprise qui ont augmenté , passant de 529 à 587 millions d'euros.

Leur poids relatif s'est atténué passant de 7,6 % à 7 % du chiffre d'affaires mais, comme on le voit, très légèrement, puisque la montée en puissance des frais de recherche-développement aéronautique s'est accompagnée d'une augmentation des coûts à autofinancer passés de 28 % à 46 % du total.

C'est une évolution contraire qui a marqué sur ce point les coûts de recherche-développement supportés par MHT qui, surtout, possèdent des caractéristiques très différentes.

Evolution détaillée du chiffre d'affaires consolidé de MHT de 1996 à 1998

(en millions d'euros)

	1998		1997		1996
	Niveau	En %	Niveau	En %	Niveau	En %
Recherche et développement totale
Espace	1.262	39,4	1.287	40,7	1.285	43,1
Systèmes de missiles	1.157	36,2	1.063	33,6	895	30,0
Systèmes, services et télécommunications	781	24,4	810	25,7	803	26,9
Total	3.200	100,0	3.160	100,0	2.983	100,0

Evolution des frais de recherche et développement de MHT entre 1996 et 1998

(en millions d'euros)

	1998		1997		1996
	Niveau	En %	Niveau	En %	Niveau	En %
Recherche et développement totale
Espace	122	32,2	118	29,6	100	28,8
Systèmes de missiles	183	48,3	193	48,5	161	46,4
Systèmes, services et télécommunications	74	19,5	87	21,9	86	24,8
Total	379	100	398	100	347	100
Dont autofinancée	109	28,8	119	29,9	107	30,8
Dont financée en externe	270	71,2	279	70,1	240	69,2
Investissements	64		89		79

Pour un chiffre d'affaires correspondant à un peu plus de deux fois celui réalisé par Aérospatiale dans les activités comparables de cette entreprise, le montant total des charges de R-D de MHT se situe très en-dessous des charges similaires d'Aérospatiale, même depuis la réduction mentionnée plus haut.

Cet avantage relatif est amplifié par l'importance des charges financées par des sources externes, les frais de recherche autofinancées ne dépassant pas 30 % en, moyenne sur la période.

c) D'autres variables cruciales : les problèmes de change

Outre ces évolutions intégrées dans les comptes de l'entreprise, d'autres variables-clefs censées influer sur les comptes futurs ont été prises en compte dans les négociations.

Il s'est essentiellement agi de questions relatives au change des devises . Une partie considérable du chiffre d'affaires d'Aérospatiale est réalisée à partir de ventes libellées en dollar. Dans le même temps, les charges supportées par l'entreprise sont principalement exprimées en francs. Selon les analyses financières de la direction de l'entreprise, le point mort est atteint lorsque le cours du dollar contre franc se situe aux alentours de 5 francs.

Plus le cours du dollar est élevé, plus, toutes choses égales par ailleurs, les performances d'Aérospatiale sont bonnes . Dans l'évaluation de l'entreprise, la variable de change était donc centrale.

La valeur anticipée du cours du dollar n'ayant pas été communiquée à votre rapporteur et ne figurant pas dans l'avis de la CPT, on ne peut faire autrement que de supputer la solution retenue. A cet égard, on ne peut que supposer qu'elle a consisté dans une cote intermédiaire entre une valeur de l'ordre de 5,50 - 5,60 francs pour un dollar compte tenu des couvertures de risques de change pratiquées en 1999.

Une telle option amène une observation. L'hypothèse pourtant envisageable d'une montée en puissance des opérations commerciales libellées en euros n'a pas été retenue lors de la négociation. Or, sa réalisation aurait pour effet d'insensibiliser plus ou moins totalement les comptes d'Aérospatiale aux évolutions de change.

Mais la question du change a également été à l'origine d'une charge imprévue pour Aérospatiale. L'existence d'un risque de change résiduel a ainsi été « découverte » à l'occasion des négociations.

Dès lors qu'une entreprise ne maîtrise pas ses recettes du fait de variations possibles du change, il existe un risque de change que la prudence commande de couvrir. Or, il est apparu que cette couverture n'était pas entièrement organisée au delà de l'année 1999, un volant d'affaires de l'ordre de 12 milliards de dollars restant non couverts.

La poursuite de la politique prudentielle d'Aérospatiale, c'est à dire l'objectif de garantir des recettes sur la base d'un cours de 1 dollar contre 5,50 francs ^{31( * )} , supposait de compléter les mécanismes de gestion du risque au delà de 1999. Les coûts de ce parachèvement ont été estimés à environ 300 millions de dollars compte tenu de l'économie fiscale associée à cette charge.

Cette charge a été prise en compte dans la négociation, la décision ayant été prise de passer en totalité les coûts de l'extension de la couverture de change en charges dès 1999 ^{32( * )} .

*

* *

Une constatation s'impose, celle du cumul des événements défavorables pour les comptes d'Aérospatiale survenus à l'occasion de l'opération de fusion.

Ce faisceau de coïncidences ne peut pas conduire à conclure que des manipulations artificielles auraient permis de réduire la valeur de l'entreprise pour favoriser la bonne fin de la négociation. Mais, il témoigne certainement de choix, certes pas arbitraires, mais discutables qui ont pu peser sur la base à partir de laquelle a été conduite l'évaluation du dynamisme de l'entreprise.

D'un autre côté, certaines prérogatives accordées au nouvel arrivant pourraient paraître exorbitantes si elles n'étaient pas provisoires.

Il reste que l'équilibre de l'opération doit être jugé à l'aune de l'importance stratégique d'une réorganisation du paysage industriel français qui n'est pas sans effet sur la valeur patrimoniale de la participation du secteur public dans l'entreprise.

A ce sujet, les conditions de la mise sur le marché d'une fraction de cette participation - 17 % - approuvées par la Commission des participations et des transferts laissent penser que l'Etat n'a pas tiré tout le parti des perspectives d'une entreprise dont le potentiel devrait être mieux exploité à l'avenir.

La sur-souscription du placement réservé aux institutionnels (plus de 35 fois) et pourtant offert au prix le plus élevé de la fourchette prévue dans le cadre du pré-placement, le bond du titre le premier jour de sa cotation et l'introduction d'une clause de revalorisation du produit de la cession consentie au bénéfice du Consortium de réalisation(CdR), principal vendeur dans cette opération en témoignent.

Dans une perspective patrimoniale et stratégique, il aurait été souhaitable de mieux valoriser le nouveau groupe.

Il reste à souhaiter que la recomposition du paysage aéronautique français soit approfondie ce qui suppose un meilleur arrimage des avions de combat et de prolonger la logique des concentrations horizontales.