B. LE COÛT DU CAPITAL ASSOCIÉ AUX INVESTISSEMENTS INTÉRIEURS ET TRANSNATIONAUX EN EUROPE : DES ÉCARTS NON NÉGLIGEABLES
Le
coût du capital (voir encadré 2 et annexe 2.1) permet de
synthétiser l'ensemble des paramètres fiscaux
présentés ci-dessus et s'interprète comme le taux de
rendement avant impôt nécessaire pour qu'un investissement
réalisé à la marge rapporte après impôt sur
les sociétés un taux de rendement réel fixé ici
à 5% . Autrement dit, plus la charge fiscale pesant sur les entreprises
est forte, plus le taux de rendement avant impôt de cet investissement
doit être élevé pour assurer un taux de rendement
après impôt de 5 % à l'investisseur. Le calcul du
coût du capital pour l'ensemble des pays européens permet de
comparer la rentabilité minimale qu'une entreprise doit être en
mesure de dégager pour un investissement additionnel
réalisé dans son pays de résidence ou à
l'étranger. Il permet en outre de comparer la charge fiscale qui repose
sur une entreprise qui investit dans son pays par rapport à celle que
supporterait un investissement réalisé par une
société étrangère.
* Le tableau 5 donne le coût du capital dans chaque Etat pour des
investissements intérieurs en fonction du mode de financement et du type
d'actif. Le tableau 6 donne le coût du capital tous modes de financement
et actifs confondus. Dans l'annexe II.1 figurent les tableaux des calculs
intermédiaires.
On remarque que le mode de financement le plus avantageux est l'endettement.
Dans le cas extrême ou l'investissement n'est financé que par
endettement, le coût d'usage du capital - après prise en compte
des amortissements - est indépendant du taux d'impôt sur les
sociétés. Le taux de rendement net d'amortissement de
l'investissement marginal doit être exactement égal au taux
d'intérêt . Dans ces conditions, le taux de rendement devrait donc
être égal à 5%. Ce sont donc les amortissements dont le
régime est différent selon les pays qui expliquent les taux
inférieurs à 5% que l'on trouve dans le cas de l'endettement. Le
coût du capital sera d'autant plus faible que le système
d'amortissement est avantageux et que le taux de l'IS est élevé
(C'est le cas en l'Allemagne et en Belgique).
Quand l'investissement marginal est financé par augmentation de capital,
le taux de rendement, net d'amortissement, doit être tel que le montant
des dividendes distribués soit au moins égal à ce
qu'aurait pu obtenir l'investisseur sur les marchés financiers. Ce taux
va dépendre à la fois des systèmes d'amortissement mais
aussi du système de correction de la double imposition qui est
appliqué. Il sera d'autant plus faible que les systèmes
d'impôt sur les sociétés et d'imposition personnelle sont
intégrés. C'est le cas de la Finlande et de l'Italie qui
appliquent un système d'imputation intégrale, le montant de
l'impôt sur les sociétés étant intégralement
déduit de l'impôt payé par l'actionnaire. Dans la mesure
où l'impôt sur le revenu des personnes physiques est
supposé nul, le coût du capital avant impôt est, pour ces
deux pays et pour les deux modes de financement que sont l'endettement et
l'augmentation de capital, identique et inférieur à 5%. Pour les
pays qui n'appliquent qu'un système d'imputation partielle
(c'est-à-dire ceux dont la législation prévoit que seule
une partie de l'impôt sur les sociétés est
comptabilisée comme un pré-paiement imputable sur l'impôt
sur le revenu), le coût du capital devrait, toute chose égale par
ailleurs, être supérieur à 5%. Le coût du capital
devrait être d'autant plus élevé que le taux d'imputation
est faible mais il faut aussi tenir compte des écarts de taux
d'imposition et des différences entre les systèmes
d'amortissement. De fait, L'Allemagne, L'Espagne et la France ont, pour ce mode
de financement, un coût du capital relativement faible.
Lorsque l'investissement est autofinancé, les actionnaires
reçoivent les bénéfices sous forme de gains en plus-values
et non sous forme de dividendes et ne bénéficient donc pas du
système d'imputation. L'imposition des actionnaires étant
ignorée ici, le coût du capital est donc plus élevé
quand le mode de financement utilisé est l'autofinancement, mais est il
est identique à celui obtenu dans le cas d'un financement par
augmentation de capital pour les pays (Autriche, Belgique, Danemark, Pays Bas,
Suède) qui appliquent un système classique.
Les taux de rendement intérieurs avant impôt sont plus proches que
ne le sont les taux d'imposition faciaux. En effet les systèmes
d'imposition, dans chaque Etat, mettent en jeu des mécanismes qui se
compensent, pour conduire in fine à une moindre dispersion des taux de
rendement avant impôt par rapport au taux faciaux. Cependant, les
écarts peuvent être considérables. On constate par exemple
(tableau 5) des différences de taux effectifs d'imposition de plus de 60
% entre la France et les Pays- Bas quand l'investissement est financé
par augmentation de capital, cet écart étant beaucoup plus faible
dans le cas de l'endettement (5 %). Ces différences selon le mode de
financement tendent à montrer le rôle non négligeable des
systèmes de correction de la double imposition, qui n'ont d'effet que
dans le cas de l'augmentation de capital. Notons enfin que les écarts
sont moins marqués lorsque l'on considère conjointement
l'ensemble des modes de financement mais restent importants (tableau 6). C'est
en Autriche, aux Pays-Bas et au Danemark que les coûts sont les plus
forts, la France se situant dans la moyenne des pays européens.
5.
Taux de rendement avant impôt requis pour un rendement net de 5% :
investissements intérieurs
|
|
Mode de financement |
|
|
Actifs |
|
|
|
|
Autofinancement |
Augmentation de capital |
Endettement |
Machines |
Bâtiments |
Stocks |
|
Allemagne |
6,83% |
3,42% |
3,33% |
3,17% |
7,24% |
7,50% |
|
Autriche |
6,75% |
6,75% |
4,50% |
5,58% |
6,09% |
6,67% |
|
Belgique |
5,38% |
5,38% |
2,88% |
2,53% |
5,93% |
7,18% |
|
Danemark |
6,54% |
6,54% |
4,37% |
5,18% |
6,15% |
6,67% |
|
Espagne |
6,82% |
4,93% |
4,51% |
5,22% |
6,34% |
6,53% |
|
France |
6,65% |
4,39% |
4,54% |
4,91% |
6,01% |
7,04% |
|
Finlande |
6,13% |
4,44% |
4,44% |
4,95% |
5,57% |
6,07% |
|
Irlande |
6,34% |
6,09% |
4,31% |
5,01% |
5,96% |
6,50% |
|
Italie |
6,91% |
4,40% |
4,40% |
5,43% |
5,74% |
6,62% |
|
Luxembourg |
6,34% |
6,34% |
4,40% |
5,14% |
5,94% |
6,47% |
|
Pays-Bas |
7,06% |
7,06% |
4,76% |
6,09% |
6,14% |
6,75% |
|
Portugal |
6,64% |
5,11% |
4,22% |
5,04% |
5,84% |
6,75% |
|
RU |
6,36% |
5,11% |
4,49% |
5,18% |
5,77% |
6,25% |
|
Suède |
6,15% |
6,15% |
4,46% |
5,11% |
5,80% |
6,26% |
|
Moyenne |
6,49% |
5,44% |
4,26% |
4,90% |
6,04% |
6,66% |
Calcul
des auteurs (législation 1998) (1) Les taux d'imposition sur les
revenus des actionnaires (dividendes, intérêts et plus-values)
sont supposés nuls ainsi que le taux d'inflation. On suppose pour les
colonnes (4) (5) et (6) , c'est-à-dire, pour chaque type d'actifs, que
l'entreprise finance son investissement par autofinancement (55%) par
augmentation de capital (10%) et par endettement (35%). De même, pour
chaque mode de financement, colonnes (1), (2) et (3), on suppose que
l'investissement réalisé est constitué pour 50% de
bâtiments, pour 28% de machines et 22% de stocks.
Lecture : Si une société française investit en
France, pour qu'elle soit en mesure d'assurer à ses investisseurs
français un taux de rendement après IS de 5%, il faut qu'elle
obtienne un taux de rendement avant impôt de 6,65%, lorsque la filiale
est financée sur les bénéfices non distribués de la
société-mère, un taux de 4,39% dans le cas d'une
augmentation de capital et un taux de 4,54% dans le cas où
l'investissement est financé par endettement.
6. Taux de rendement moyens avant impôt requis pour un rendement net de 5% : investissements intérieurs
En %
|
|
|
|
|
|
4,53
|
5,97
|
|
|
|
|
Source
: Calculs des auteurs (législation
1998).
Les taux d'imposition sur les revenus des actionnaires (dividendes,
intérêts et plus values) sont supposés nuls, ainsi que le
taux d'inflation. Dans la colonne "Mode de financement", on suppose que
l'investissement réalisé est constitué pour 50% de
bâtiments, pour 28% de machines et 22% de stocks et que le projet est
financé pour 1/3 par chaque mode de financement (augmentation de
capital, autofinancement, endettement). Dans la colonne "Actifs", on suppose
que l'entreprise finance son investissement par autofinancement (55%), par
augmentation de capital (10%) et par endettement (35%) et que par ailleurs,
elle utilise 1/3 de chaque actif pour son projet.
Lecture : Si une société française investit dans une
filiale en France, pour qu'elle soit en mesure d'assurer à ses
investisseurs français un taux de rendement après IS de 5%, il
faut qu'elle obtienne un taux de rendement avant impôt de 5,19%, lorsque
la filiale est financée pour 1/3 par chaque mode de financement et de
5,98% lorsque la composition de cet investissement en actifs est de 1/3 de
machines 1/3 de bâtiments et de 1/3 de stocks.
Le coût du capital
Supposons qu'une société souhaite
développer
son activité dans son pays de résidence ou à
l'étranger. Elle n'investira dans ce projet que si le taux de rendement
de ce projet est au moins égal à ce qu'elle aurait pu obtenir en
plaçant sur le marché financier, c'est-à-dire au taux
d'intérêt. On peut raisonner de façon identique en
supposant que l'entreprise appartienne à un actionnaire. Dans ce cas,
l'actionnaire ne sera incité à placer son argent dans un projet
d'investissement (sous forme d'actions ou autres) que si l'entreprise qui met
en oeuvre le projet est en mesure de lui assurer un rendement au moins
égal au taux d'intérêt du marché.
En présence d'impôts, le taux de rendement avant impôt de
son projet doit être suffisant pour payer les impôts et assurer
à l'actionnaire un rendement égal au taux du marché. On
suppose que le raisonnement s'effectue sur le projet d'investissement marginal.
Autrement dit, le taux de rendement avant impôt est celui qui assure
l'égalité de la valeur actualisée du projet à son
coût. Il représente le taux de rendement minimal à partir
duquel la société décidera d'investir, qui est aussi le
coût d'usage du capital.
Le coût du capital ou le taux de rendement avant impôt
dépend de variables macro-économiques, telles que le taux
d'inflation et le taux d'intérêt, et de la législation
fiscale : taux d'imposition sur les sociétés, provisions pour
amortissements ou encore subventions d'investissement. Il dépend aussi
de l'actif, du secteur et du mode de financement utilisé. En effet, le
système d'amortissement diffère selon le secteur et le type
d'actif considérés. De même, la politique financière
de la firme (forme de financement pour le nouvel investissement) a une
incidence sur le montant d'impôt payé. La possibilité de
déduire les intérêts d'emprunt de la base imposable
constitue une incitation à financer l'investissement par emprunt
plutôt que par émission d'actions.
Le rendement de l'investissement qui échoit in fine aux actionnaires est
soumis à l'imposition des revenus personnels et dans certains cas
bénéficie d'une correction pour la double imposition que
constitue le prélèvement sur une même somme, à la
fois, de l'impôt sur les sociétés et de l'imposition
personnelle. Le coût du capital dépend donc aussi des
systèmes d'imposition personnelle et des mécanismes de correction
de la double imposition. Les rendements de l'investissement peuvent prendre la
forme de dividendes, d'intérêts ou encore de plus-values en
fonction du mode de financement de l'investissement. Les dividendes, de
même que les intérêts, sont imposés à un taux
généralement plus élevé que le taux d'imposition
des plus-values. Le différentiel entre le taux d'imposition personnel et
celui sur les plus-values peut procurer une incitation pour la firme à
s'autofinancer plutôt qu'à emprunter ou émettre des
actions, si ce différentiel permet de compenser l'impôt sur les
sociétés. On peut encore distinguer la façon dont
l'épargnant fournit des fonds (soit directement, soit par un
intermédiaire tel qu'une banque ou une compagnie d'assurance, soit par
le mécanisme des fonds de pension).
Il existe donc autant de coûts du capital que de combinaisons d'actifs,
de modes de financement pour l'investissement marginal et de catégories
d'actionnaires. L'ensemble des combinaisons ne pouvant être
considéré, nous n'avons retenu que quelques cas de figures dans
le calcul du coût du capital présentés dans les tableaux 3
à 6 . Les hypothèses sont présentées dans l'annexe
1.
Les tableaux 7 et 8 présentent les taux de rendement (tous modes de
financement confondus) avant impôt pour des investissements
transnationaux effectués dans quatorze des quinze pays membres par une
société multinationale. Dans le tableau 7, le pays de
résidence est considéré comme le pays de
référence. Ainsi, compte tenu des hypothèses, une
multinationale française ou italienne aura intérêt à
investir en Allemagne ou en Belgique plutôt qu'aux Pays-Bas. Les
écarts de taux de rendement sont, comme pour les investissements
intérieurs, non négligeables : ils peuvent atteindre plus de 30%.
Il ressort de ce tableau que l'Allemagne et la Belgique sont des pays dans
lesquels il est fiscalement avantageux d'investir et inversement pour les
Pays-Bas.
Le tableau 8 présente les taux de rendement avant impôt, (1)
lorsque les entreprises investissent dans l'Etat ou elles résident (2)
lorsqu'elles investissent dans chacun des autres Etats, (3) quand les
entreprises de chacun des autre Etats investissent dans un pays tiers. Il
ressort ce tableau que ni le principe de neutralité à
l'importation des capitaux, ni celui de la neutralité à
l'exportation des capitaux ne sont respectés. Ces résultats ne
font que refléter l'interaction relativement complexe entre les
systèmes nationaux quand une société a des filiales dans
plusieurs juridictions. Par exemple, la charge fiscale pesant in fine sur un
investissement réalisé à l'étranger et
autofinancé par la filiale ne dépendra que du système
fiscal du pays source. En effet, dans ce cas, le bénéfice
réalisé grâce à cet investissement est imposé
dans le pays de la source, et l'actionnaire du pays de résidence est
rémunéré sous forme de plus-value, celle-ci étant
soumise au régime fiscal des plus-values. Dans la mesure où
l'imposition des personnes est ici ignorée, seule compte la taxation
dans le pays de la source. En revanche, un investissement financé par
endettement dépend aussi du régime fiscal du pays de
résidence de la société-mère, dans la mesure
où le remboursement d'intérêts est intégré
dans la base imposable de la société-mère. Dans ce cas,
entrent en ligne de compte les écarts de taux de
prélèvement à la source sur les revenus
d'intérêt entre les Etats. La situation est analogue quand les
investissements sont financés par augmentation de capital. Dans ce
dernier cas, il faut tenir compte du régime d'intégration de l'IS
et de l'IR. A cela, on ajoute enfin les principes d'imposition internationaux
(système de la correction de la double imposition etc.).
L'application de la directive société-mère a permis de
supprimer un certain nombre de distorsions. En effet, les investissements
effectués en Allemagne par une filiale française ou britannique
et financés par augmentation de capital supportent aujourd'hui le taux
d'IS allemand. Toute chose égale par ailleurs, les différences de
coût du capital qui existaient entre les pays du fait de l'application
d'une retenue à la source lors du rapatriement des dividendes vers le
pays de résidence ont disparu. En revanche, cette directive ne
s'applique pas pour les revenus d'intérêts. Cependant, dès
lors que des conventions bilatérales existent entre les pays, une
retenue à la source positive est généralement "
annulée " par le pays de résidence de la
société-mère grâce à un système unique
de crédit d'impôt. Cela n'est plus le cas si ces conventions
n'existent pas. Que ce soit pour les dividendes ou les intérêts,
le choix du mécanisme d'élimination de la double imposition au
niveau international modifie le coût du capital selon le pays de
résidence de la société-mère. Quand le
système de l'exonération est appliqué, le taux de
prélèvement supporté par la
société-mère est celui du pays de la source. Dans le cas
du crédit d'impôt, ce taux dépend du différentiel
d'imposition entre les deux pays
.
7.
Taux de rendement avant impôt requis pour un rendement net de 5%
Investissements transnationaux
(Base 100 pour le pays de résidence)
|
|
Pays de la résidence |
|||||||||||||
|
Source |
Allemagne |
Autriche |
Belgique |
Danemark |
Espagne |
France |
Finlande |
Irlande |
Italie |
Luxembourg |
Pays Bas |
Portugal |
Royaume-Uni |
Suède |
|
Allemagne |
100,00 |
90,24 |
115,36 |
92,64 |
87,14 |
91,80 |
106,01 |
95,01 |
102,32 |
94,67 |
86,32 |
82,48 |
91,74 |
96,17 |
|
Autriche |
131,24 |
100,00 |
127,75 |
102,66 |
98,97 |
106,09 |
121,40 |
105,53 |
118,97 |
104,94 |
95,64 |
93,90 |
103,95 |
106,64 |
|
Belgique |
97,74 |
76,75 |
100,00 |
78,79 |
73,88 |
80,73 |
92,08 |
80,87 |
90,20 |
80,50 |
73,42 |
71,59 |
79,17 |
81,75 |
|
Danemark |
127,99 |
97,41 |
124,34 |
100,00 |
100,09 |
103,21 |
118,41 |
102,83 |
115,85 |
102,27 |
93,16 |
91,42 |
101,34 |
103,97 |
|
Espagne |
131,79 |
100,57 |
128,44 |
103,24 |
100,00 |
106,56 |
122,04 |
106,13 |
119,51 |
105,55 |
96,18 |
94,37 |
104,51 |
107,27 |
|
France |
122,12 |
94,98 |
121,43 |
97,51 |
91,60 |
100,00 |
114,31 |
100,13 |
111,85 |
99,64 |
90,86 |
88,71 |
98,18 |
101,21 |
|
Finlande |
123,96 |
93,46 |
119,29 |
95,94 |
100,13 |
99,53 |
100,00 |
101,44 |
111,82 |
98,12 |
89,37 |
87,99 |
99,05 |
99,75 |
|
Irlande |
124,60 |
94,75 |
121,03 |
97,26 |
96,01 |
100,65 |
115,16 |
100,00 |
112,91 |
99,43 |
90,62 |
89,03 |
98,56 |
101,05 |
|
Italie |
131,75 |
101,02 |
129,09 |
103,70 |
98,67 |
106,91 |
122,28 |
106,56 |
100,00 |
105,99 |
96,62 |
94,69 |
104,81 |
107,69 |
|
Luxembourg |
125,63 |
95,27 |
121,64 |
97,80 |
97,85 |
101,23 |
115,96 |
101,13 |
113,63 |
100,00 |
91,11 |
89,56 |
99,19 |
101,65 |
|
Pays-Bas |
137,40 |
104,56 |
133,51 |
107,34 |
102,90 |
110,82 |
127,03 |
110,37 |
124,33 |
109,76 |
100,00 |
98,15 |
108,74 |
111,56 |
|
Portugal |
126,71 |
97,28 |
124,27 |
106,33 |
95,93 |
102,84 |
117,75 |
102,62 |
115,24 |
108,71 |
99,06 |
100,00 |
100,92 |
110,50 |
|
Royaume-Uni |
126,88 |
95,98 |
122,55 |
98,53 |
99,41 |
102,11 |
116,94 |
102,74 |
114,64 |
100,75 |
91,79 |
90,30 |
100,00 |
102,41 |
|
Suède |
124,28 |
93,70 |
119,61 |
96,19 |
94,79 |
99,80 |
114,35 |
101,70 |
112,12 |
98,37 |
89,61 |
88,23 |
99,30 |
100,00 |
Source : Calcul des auteurs (législation 1998) Le pays de résidence de la société-mère est indiqué en colonne, celui de la filiale est indiqué en ligne. Les investissements sont constitués pour 50% de bâtiments, 28% de machines et 22% de stocks et sont financés par augmentation du capital de la part de la société-mère. Le taux de change est fixe et égal à l'unité. Il n'y a pas d'impôt sur le revenu des personnes physiques et le taux d'inflation est nul.
Lecture : Les résultats sont présentés en base 100 pour le pays de résidence. Ainsi l'écart d'imposition entre une société française qui investit dans une filiale en France et aux Pays Bas est de près de 11% , et de 2% si elle investit au Royaume-Uni.
8. Taux de rendement avant impôts requis pour un rendement net de 5% : investissements nationaux et transnationaux
En %
|
|
|
|
|
|
|
4,50
|
5,59
|
5,65
|
|
|
5,84 |
5,99 |
5,99 |
Source
: Calculs des auteurs (législation
1998).
La première colonne donne les taux de rendements avant impôts dans
le cadre national. La deuxième colonne donne le taux de rendement moyen
lorsque l'ensemble des pays investissent dans un pays donné. La
troisième colonne donne le taux de rendement moyen lorsque une
société mère d'un pays donné investit dans
l'ensemble des autres pays. Le taux de change est fixe et égal à
l'unité. Il n'y a pas d'impôt sur le revenu des personnes
physiques et le taux d'inflation est nul. L'investissement est constitué
pour 50% de bâtiments, 28% de machines et 22% de stocks.
Lecture : Pour qu'une société française soit en
mesure d'assurer à ses investisseurs français un taux de
rendement après IS de 5%, il faut qu'elle obtienne un taux de rendement
avant impôt de 5,94% si elle investit en France, de 6% en moyenne
lorsqu'elle investit à l'étranger. Le taux de rendement avant
impôt doit être égal à 5,91% pour l'ensemble des
investissements étrangers réalisés en France.