Projet de loi de finances pour 2013 : Le budget de 2013 et son contexte économique et financier

B. LE FINANCEMENT DE L'ETAT EN 2013

1. L'impact du déficit budgétaire sur l'endettement

a) Du déficit à la variation de l'encours

Le besoin de financement de l'Etat atteindra 171,1 milliards d'euros en 2013, soit une diminution de 6,4 % par rapport au révisé 2012 . Il résultera du déficit budgétaire (61,6 milliards d'euros), des amortissements à moyen et long termes (107,9 milliards d'euros) et, de manière résiduelle, des amortissements de dettes reprises par l'Etat (1,6 milliard d'euros).

Comme le montre le tableau qui suit, le déficit budgétaire prévisionnel comptera pour 36 % du besoin de financement total, alors que les amortissements de dette à moyen et long termes en représenteront 63 %. En 2009 et 2010, le déficit budgétaire de l'exercice avait suscité un besoin de financement supérieur à celui que génère annuellement l'amortissement des titres (à hauteur de 55 % du besoin de financement total en 2009 et de 63 % en 2010). Autrement dit, en 2013, l'Etat empruntera pour un tiers afin de financer son nouveau déficit et pour deux tiers afin de refinancer les déficits passés.

Part des différentes composantes du besoin de financement de l'Etat entre 2000 et 2012

(en milliards d'euros)

			2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
Besoin de financement			85,6	90,6	109,6	119,5	112,9	112,9	115,8	104,9	164,0	246,2	236,9	188,6	182,8	171,1
			100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%
Amortissement de la dette à moyen/long terme			57,1	51,3	59,4	62,5	66,5	65,6	77,6	69,1	97,6	110,2	82,9	94,9	97,9	107,9
			67%	57%	54%	52%	59%	58%	67%	66%	60%	45%	35%	50%	54%	63%
Amortissement de dettes reprises par l'État			-	-	-	-	-	-	2,8	0,6	10,3	1,6	4,1	0,6	1,3	1,6
			0%	0%	0%	0%	0%	0%	2%	1%	6%	1%	2%	0%	1%	1%
Variation des dépôts de garantie			-	-	-	-	-	-	-	0,5	-0,4	-0,3	0,2	-	-	-
			0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%
Variation d'autres besoins de trésorerie			-	-	-	-	-	-	-	0,1	0,1	-	-	-	-	-
			0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%
Impact en trésorerie du solde de la gestion (déficit budgétaire prévisionnel pour 2011 et 2012)			28,5	39,3	50,2	57,0	46,4	47,3	35,4	34,6	56,4	134,7	149,6	93,1	83,6	61,6
			33%	43%	46%	48%	41%	42%	31%	33%	34%	55%	63%	49%	46%	36%

Source : réponses au questionnaire

Estimé à 1 366,6 milliards d'euros en valeur nominale à fin 2012, l'encours total de la dette de l'Etat devrait atteindre 1 431,1 milliards d'euros à fin 2013, soit une augmentation de 64,5 milliards d'euros (+ 4,7 %) .

En valeur actualisée, c'est-à-dire en prenant en compte le supplément d'indexation à la date considérée pour les titres indexés, l'encours passerait de 1 387 milliards d'euros à 1 452,4 milliards d'euros (+ 4,7 %). Rappelons que l'encours total en valeur actualisée était de 921 milliards d'euros fin 2007. Il aura donc connu une augmentation de 51 % au cours de la période 2007-2012 correspondant à la précédente législature.

Evolution de l'encours de la dette et de sa structure

(en milliards d'euros)

Source : commission des finances

b) Une diminution continue de l'endettement à court terme

Compte tenu des prévisions d'émissions à moyen et long termes et de variation des BTF figurant dans les tableaux de financement pour 2012 et pour 2013, l'encours de la dette négociable devrait évoluer comme indiqué dans le tableau qui suit.

Evolution de l'encours de la dette négociable

(en milliards d'euros)

Encours	fin 2011	fin septembre 2012	fin 2012 (estimation)	fin 2013 (projection)
Ensemble de la dette - valeur nominale	1 293,9	1 360,6	1 366,6	1 431,1
OAT et BTAN	1 116,1	1 184,4	1 198,8	1 264,0
BTF	177,8	176,2	167,8	167,1
Supplément d'indexation à la date considérée	19,1	19,1	20,4	21,3
Ensemble de la dette - valeur actualisée *	1 313,0	1 379,7	1 387,0	1 452,4

* nominal pour les titres à taux fixe ; nominal × coefficient d'indexation à la date considérée pour les titres indexés

Source : réponses au questionnaire

Ces données confirment que la part de l'endettement à court terme continue à refluer. Après avoir atteint un pic fin 2009 (18,6 % de l'encours total), les bons du Trésor à taux fixe devraient représenter 11,5 % du stock de dette à fin 2013 (167,1 milliards d'euros). Cette évolution, explicitée ci-après, diminue l'exposition de la France à un retournement des taux courts.

2. Les conditions de financement pour l'Etat : l'impact favorable de taux bas

a) Des conditions de financement toujours satisfaisantes en 2012

Les conditions actuelles de financement de l'Etat permettent de limiter fortement le recours à l'émission de titres courts (BTF), en raison de l'abondance des ressources de trésorerie .

L'encours de BTF devrait ainsi baisser de 10 milliards d'euros alors que seule une baisse de 4,2 milliards d'euros était inscrite en loi de finances initiale pour 2012. Cette situation résulte notamment de :

- l'augmentation des dépôts des correspondants, suite à une révision de l'hypothèse de décollecte des fonds des collectivités territoriales ; les collectivités devraient a minima stabiliser leur encours déposés au Trésor alors qu'une décollecte de 2 milliards d'euros était anticipée en loi de finances initiale ;

- l'enregistrement de primes nettes supplémentaires lors des émissions de titres à moyen et long terme ; leur montant, déduction faite des pertes sur rachats, s'élève d'ores et déjà à 5,6 milliards d'euros, soit 1,9 milliard d'euros de plus que dans la seconde loi de finances rectificative.

Tableau de financement de l'Etat en 2012 et 2013

(en milliards d'euros)

Source : réponse au questionnaire budgétaire

S'agissant des titres à moyen et long termes , le programme de financement de l'Etat, le volume net d'émissions s'élevait, fin août 2012, à 123,5 milliards d'euros, correspondant à un taux de réalisation du programme annuel (lequel s'élève à 178 milliards d'euros) à hauteur de 69,3 %, soit un rythme comparable à celui de l'année 2011. Le graphique ci-après montre toutefois des volumes d'émission globalement inférieurs à ceux de l'année 2011, ce qui est logique étant donné que le besoin de financement total prévu en 2012 (182,8 milliards d'euros) est sensiblement réduit par rapport aux émissions réalisées en 2011 (188,6 milliards d'euros).

Financement à moyen et long terme sur l'année au 31 août 2012

(en milliards d'euros)

Source : Agence France Trésor

En ce qui concerne le financement de la dette française, dans le projet annuel de performance de la mission « Engagements financiers de l'Etat » annexé au projet de loi de finances pour 2013, l'Agence France Trésor (AFT) observe que le contexte financier est exceptionnellement favorable :

« Dans un contexte de crise persistante sur les dettes souveraines de certains membres de la zone euro, la France continue toujours de bénéficier des effets positifs associés à son appartenance au groupe des pays disposant du meilleur crédit auprès des investisseurs. Conjuguée aux actions de la Banque centrale européenne, en particulier aux diminutions des taux directeurs intervenues fin 2011 et en juillet 2012, cette confiance s'est traduite par un repli des taux à des niveaux jamais connus : depuis l'été 2012, le taux des BTF à 3 mois s'inscrit en (léger) négatif et les taux moyens pondérés des dernières émissions de titres à moyen et long terme n'ont jamais été aussi bas (2,2 % pour le 10 ans lors de l'adjudication de début septembre) ».

b) La couverture du besoin de financement en 2013

En 2013, le besoin de financement s'établit à 171,1 milliards d'euros. Les ressources proviennent principalement des émissions nouvelles de dette à moyen et long terme nettes des rachats (170 milliards d'euros).

La dotation de la Caisse de la dette publique (CDP) aux fins de rachats ou d'amortissements de titres d'Etat s'élève à 4 milliards d'euros, comme dans la loi de finances initiale pour 2012. Toutefois, dans un contexte financier favorable, il ne devrait finalement pas être procédé à des annulations de titres d'Etat par la CDP, et un scénario identique n'est pas à exclure en 2013.

Les autres recettes de trésorerie (soit 3,9 milliards d'euros) représentent la contrepartie de la provision pour charge d'indexation comprise dans le déficit budgétaire et le montant des indexations perçues à l'émission de titres indexés. Elles sont évaluées prudemment, en légère hausse par rapport à la LFI 2012 (qui les estimait à 3,5 milliards d'euros), alors qu'elles devraient atteindre en définitive 10 milliards d'euros en 2012.

La variation des dépôts des correspondants est anticipée en baisse (- 3,6 milliards d'euros) en raison des décaissements anticipés des investissements d'avenir,

Le niveau du compte de Trésor augmenterait entre le 31 décembre 2012 et le 31 décembre 2013 pour couvrir l'augmentation du besoin de financement au début de l'année 2014 liée à un amortissement de dette important, ce qui contribuerait à réduire à hauteur de 2,5 milliards d'euros les ressources de financement.

Au regard de ces différents éléments, l'encours des bons du Trésor à taux fixe se réduirait légèrement sur l'année (à hauteur de - 0,7 milliard d'euros).

3. Une pression financière atténuée, mais qui requiert de rester vigilant

a) Des conditions de financement durablement moins favorables que celles de l'Allemagne

Lors de l'examen du projet de loi de finances pour 2012, votre commission des finances avait manifesté son inquiétude quant au creusement significatif du spread franco-allemand à 10 ans depuis l'été 2011. Celui-ci a triplé, passant de moins de 40 points de base jusqu'en juin à un maximum de 196 points de base le 15 novembre . Cette situation était d'autant plus alarmante que cet écart n'a pas toujours été en défaveur de la France, puisque notre pays s'est financé, à échéance 10 ans, dans de meilleures conditions que l'Allemagne au cours de l'année 1997.

Alors que des inquiétudes se sont exprimées sur les conditions de financement des dettes italienne et espagnole, les investisseurs ont privilégié les titres les plus solides, et en premier lieu ceux allemands, qui bénéficient par ailleurs d'une plus grande liquidité.

Mais depuis mai 2012, l'écart de taux franco-allemand semble orienté à la baisse : il faut y lire tant une confiance à l'égard de la dette française que le contrecoup de rendements devenus trop faibles des titres allemands (le taux à 10 ans a atteint le 20 juillet 2012 son plus bas historique, à 1,13 %), ce qui a entraîné un regain d'intérêt pour les titres français, mieux rémunérés.

Le spread franco-allemand se stabilise autour de 60 points de base depuis juillet 2012 (74 points de base début octobre), ce qui signifie toutefois des conditions de financement durablement moins favorables que celles de l'Allemagne.

Ecart de financement à 10 ans entre la Fance et l'Allemagne (janvier 2007 - juillet 2012)

(en points de base)

Source : Agence France Trésor

b) Un marché des CDS déconnecté des fondamentaux économiques

Dans le contexte actuel, une attention plus soutenue a été portée à l'évolution des CDS ( Credit default swaps ), appréhendés comme des indicateurs de la perception par les marchés du risque de défaut total ou partiel (ou « événement de crédit ») d'un débiteur, souverain ou non. Votre commission des finances réitère ses mises en garde contre l'interprétation des évolutions du marché des CDS.

Les primes de CDS des émetteurs souverains ont fortement augmenté à la fin de l'année 2008 , consécutivement à la faillite de la banque Lehman Brothers et à la crise financière. Les tensions ont culminé en mars 2009, puis ont évolué de manière erratique, à des niveaux néanmoins supérieurs à ceux observés avant la crise. Alors que les primes de CDS des émetteurs non-AAA suivaient une tendance haussière depuis mai 2010, entraînant une envolée de l'ensemble des cours des CDS des émetteurs souverains, une première détente a été constatée à partir de janvier 2012 , lorsque les opérations à long terme de la BCE ont amorcé un mouvement de détente.

Après des inquiétudes liées aux situations de la Grèce et de l'Espagne, à partir de juillet 2012 et de l'annonce par le Président de la BCE de la capacité d'intervention de la BCE pour éliminer le risque extrême d'explosion de la zone euro perçu par certains investisseurs, les CDS souverains de tous les pays de la zone euro ont alors fortement diminué .

Source : Bloomberg

La comparaison des encours brut et net des CDS des émetteurs souverains de la zone euro, en pourcentage de leur dette publique, montre que les encours bruts apparaissent dans un nombre de cas limité relativement élevés, mais que les encours nets demeurent à des niveaux très bas, ce qui atteste la très faible profondeur du marché des CDS au regard de celui de la dette publique. Cette caractéristique n'est pas sans incidence sur le fonctionnement intrinsèque du marché des CDS. Comme le marché est peu profond, de faibles volumes échangés peuvent occasionner de fortes variations des primes , ce qui confère aux participants un pouvoir de marché non négligeable.

Les évolutions des primes de CDS observées récemment dénotent un certain dysfonctionnement de ces marchés. En théorie, la prime payée sur un contrat CDS doit refléter le risque de crédit de l'entité de référence. Toutes choses égales par ailleurs, plus le risque d'évènement de crédit est élevé, plus la prime doit être élevée. On peut ainsi déduire des primes de CDS la probabilité théorique de défaut qui en découle à un certain horizon. A titre illustratif, les probabilités théoriques de défaut à cinq ans de certains émetteurs souverains de la zone euro sont comparables à celles de quelques pays émergents. On constate que les probabilités de défaut déduites des derniers cours observés sur le marché des CDS sont parfois absurdes. Ainsi, selon la mesure du risque de crédit découlant de la prime de CDS, l'Allemagne aurait une probabilité de faire défaut sur sa dette dans 5 ans d'environ 6 %, la France de 12 % et l'Autriche de 9 % ; la probabilité de défaut de la Finlande serait inférieure à celle de l'Allemagne à cet horizon. Et un an plus tôt, le risque pour l'Allemagne était pratiquement le double (10 %) de celui actuel, ce qui montre l'extrême volatilité du marché des CDS.

On observe donc une forte déconnexion entre probabilités d'évènement de crédit et fondamentaux économiques, ce qui, selon l'Agence France Trésor, délégitime l'emploi des primes de CDS en tant qu'évaluation du risque de crédit.

c) La mise en place du mécanisme dit de « supervalidation »

Le mécanisme dit de « supervalidation » est en place depuis le mois d'octobre 2011. En conséquence le mécanisme d'annonce des flux financiers supérieurs à 1 million d'euros des collectivités territoriales et des établissements publics s'inscrit désormais dans un cadre nouveau .

Par le mécanisme de la « supervalidation », l'AFT peut réguler les virements initiés par les comptables publics qui n'ont pas été annoncés. Ainsi, en pratique, en fonction du niveau de trésorerie disponible sur le compte unique du Trésor, le gestionnaire de trésorerie de l'AFT peut autoriser ou refuser l'exécution d'une opération débitrice reçue le jour même, lorsque son montant unitaire est supérieur ou égal à 1 million d'euros et qu'elle n'a pas été annoncée la veille par un comptable public .

Selon les précisions apportées à votre rapporteur général en réponse à son questionnaire budgétaire, « ce mécanisme concourt à une gestion plus sécurisée du compte du Trésor et des placements des excédents de trésorerie, sans que la « supervalidation » n'ait d'impact à court terme sur les indicateurs d'annonce. En effet, même si l'opération débitrice non annoncée la veille à l'AFT reçoit une autorisation d'exécution du gestionnaire de trésorerie le jour même, la règle demeure l'annonce la veille et l'entité publique concernée par cette opération voit son indicateur d'annonce dégradé. En d'autres termes, ce filtre mis à la disposition du gestionnaire de trésorerie ne doit pas exempter les comptables publics de respecter la procédure usuelle d'annonce.

En revanche, à moyen et long terme, la mise en oeuvre de la « supervalidation » devrait améliorer les taux d'annonce : d'une part, les irrégularités seront mieux ciblées et les auteurs de celles-ci rappelés à leur obligation d'annonce ; d'autre part, le report systématique au jour suivant des opérations supérieures à un million d'euros non annoncées et dont l'exécution a été refusée par l'AFT constitue une forte incitation au respect de l'obligation d'annonce ».