II. UNE ZONE EURO EN QUETE DE SOLUTIONS
Le risque d'une crise de liquidités italienne dans un contexte marqué par la difficulté pour la Grèce à s'affranchir de l'effet boule de neige de la dette a conduit la zone euro à mettre en place de nouvelles réponses tout aussi financières qu'institutionnelles.
A. LES PROGRAMMES D'ASSISTANCE FINANCIÈRE : PREMIERS BILANS ET PERSPECTIVES
L'aggravation du problème grec a conduit l'Union économique et monétaire à réviser sa stratégie, jusque-là principalement fondée sur la mise en oeuvre, par les États concernés, de programmes de consolidation budgétaire.
1. L'hypothèque grecque
a) Des négociations difficiles avec la troïka
(1) La suspension des négociations
Chargée d'étudier les progrès effectués par Athènes en matière de lutte contre les déficits publics et de désendettement et d'autoriser le versement de la sixième tranche du premier plan d'aide (8 milliards d'euros dont 5,8 milliards versés par la zone euro et 2,2 par le FMI), la troïka, réunissant membres de la Commission européenne, de la Banque centrale européenne et du Fonds monétaire international, a quitté la Grèce début septembre suite à un désaccord avec le gouvernement grec sur les réponses à apporter à une aggravation de 2 milliards d'euros du déficit public, imputable pour partie à une contraction de l'activité plus forte que prévue initialement.
Quinze « commandements » ont alors été adressés au gouvernement grec par les représentants de la troïka afin qu'il les mette en oeuvre et puisse accéder à ce financement. Les représentants des bailleurs internationaux souhaitaient avant tout une réduction de l'emploi public. Plusieurs solutions étaient envisagées : l'arrêt des recrutements (25 000 fonctionnaires ont été embauchés en deux ans, 41 nouveaux secrétariats d'État et organismes publics ont été créés ces vingt derniers mois), la réduction du nombre total d'agents publics de 100 000 unités ou l'extension du dispositif de chômage technique appliqué jusqu'ici aux seuls employés des entreprises publiques.
Une réforme fiscale d'ampleur était également recommandée : relèvement des taxes sur le tabac, l'alcool et le luxe ou égalisation des taux d'imposition du diesel et du fioul pour le chômage.
La troïka préconisait en outre le gel de toutes les retraites jusqu'en 2015 et la réduction de celles versées dans la marine marchande, au sein de l'opérateur télécom OTE ainsi que les retraites agricoles. Elle insistait sur la nécessité d'un abaissement des indemnités de fin de carrière dans la fonction publique et la baisse du montant des heures supplémentaires.
La restructuration du secteur public était également abordée. Trente cinq agences publiques devraient ainsi être fermées ou fusionnées. Le système de santé est également réformable aux yeux des bailleurs internationaux qui visent un certain nombre d'avantages, les conventions collectives de 16 structures hospitalières privées, les contrats de location signés entre la santé publique et les hôpitaux privés ainsi que les accords passés avec des laboratoires pharmaceutiques en vue de faire baisser les prix des médicaments.
D'autres mesures étaient également recommandées, notamment l'augmentation des amendes sur les constructions illicites et la suppression des subventions octroyées aux bureaux de Poste pour la distribution de journaux.
Le salaire minimum - 750 euros - plus élevé qu'en Espagne, au Portugal ou en Pologne, était, par ailleurs, considéré comme une entrave à la création d'emplois.
(2) Les réponses du gouvernement grec
La principale réponse apportée par le gouvernement grec aux observations de la troïka consiste en la mise au chômage technique, avec réduction de salaire concomitante, d'environ 30 000 employés du secteur public d'ici à la fin de l'année. Cette mesure doit permettre d'économiser environ 300 millions d'euros. Elle prendra la forme d'un détachement de salariés issus d'entreprises publiques ou d'organismes parapublics, bénéficiant de contrats à durée indéterminée, au sein d'une « réserve de main d'oeuvre ». Leurs rémunérations devraient être réduites dans le mêmes temps de l'ordre de 40 %. Cette disposition concernerait principalement les salariés en fin de carrière, 20 000 d'entre eux étant proches de l'âge de départ en retraite et 4 000 ayant déjà accumulé suffisamment de cotisation pour pouvoir liquider leur pension. 6 000 à 7 000 agents seraient, par ailleurs, considérés en excédent après la fusion de plusieurs organismes publics.
Cette mesure devrait être reconduite en 2012 et en 2013 après fusion ou suppression de 30 % du nombre d'organismes publics, telles qu'envisagées par le plan pluriannuel d'assainissement de l'économie 2012-2015 adopté en juin dernier. Ce plan prévoit notamment le non remplacement de 9 fonctionnaires sur 10 partant en retraite. Les mesures de chômage technique devraient produire, selon le gouvernement, un excédent primaire de 1,5 % du PIB d'ici quelques années.
Le gouvernement doit, dans le même temps, procéder à l'unification de la grille des rémunérations dans la fonction publique, sur la base du mérite, de la transparence et de l'équité. Il s'agit-là de répondre à un des objectifs des plans de rigueur précédents. Cette réforme permettrait d'effacer 100 des 104 rémunérations variables qui existent aujourd'hui.
Le gouvernement envisage, par ailleurs, la suppression de 150 000 postes dans le secteur public d'ici à 2015. La Grèce compte à l'heure actuelle 1,1 million de personnes rémunérées directement ou indirectement par l'État, soit plus de 20 % de la population active. En août, le temps de travail des 800 000 fonctionnaires de l'État a été relevé de 37,5 à 40 heures.
Les retraites supérieures à 1 200 euros par mois devraient, quant à elles, être affectées par une réduction de 20 % de leurs montants dépassant ce seuil. Cette coupe pourrait atteindre 40 % de la partie des pensions dépassant 1 000 euros si le retraité a moins de 55 ans. Jusqu'à présent, les pensions de retraite correspondaient à 96 % du dernier salaire (contre une moyenne OCDE de 59 %) et où le volume des retraites a pu représenter jusqu'à 11,5 % de la richesse nationale (contre 7,2 % en moyenne au sein des États membres de l'OCDE).
Le Parlement grec a, parallèlement, adopté le 27 septembre un projet de création d'une taxe immobilière exceptionnelle, censée rapporter 2 milliards d'euros. Elle porterait sur environ 562 millions de mètres carrés. La valeur totale de l'immobilier grec est estimée à 400 milliards d'euros. Son prélèvement sera effectué via les factures de consommation courante d'énergie afin de dépasser les problèmes liés à l'absence de cadastre viable. Le seuil minimal d'imposition devrait, quant à lui, être abaissé à 5 000 euros annuels. Ce seuil avait déjà été abaissé de 12 000 à 8 000 euros en juin dernier. La Grèce a parallèlement entamé des démarches avec la Suisse en vue de mettre en place un accord de double imposition, afin d'enrayer le phénomène d'évasion fiscale.
Athènes estime, en outre, que le programme des privatisations devrait rapporter environ 4 milliards d'euros d'ici à la fin de l'année 2011. Les premières mesures concernent le renouvellement de la concession de l'aéroport d'Athènes, la vente de licences pour les machines à sous vidéoludiques (VLT) et l'extension de la concession accordée à l'organisme de paris sportifs OPAP et l'achat concomitant par celui-ci d'une nouvelle licence de jeux pour un milliard d'euros. Dans son plan de consolidation budgétaire adopté en juin 2011, le gouvernement grec s'était engagé à vendre pour 5 milliards d'euros d'actifs. La Grèce espère collecter 35 milliards d'euros au titre des privatisations d'ici 2014.
(3) De réels progrès en dépit d'une conjoncture difficile
Alors que le plan de rigueur budgétaire adopté en juin dernier prévoyait un déficit public ramené à 7,4 % du PIB fin 2011, le gouvernement a révisé, le 2 octobre, cet objectif désormais fixé à 8,5 % du PIB. Le projet de budget pour 2012 a, en outre, corrigé l'estimation retenue initialement pour cet exercice, désormais établie à 6,8 % du PIB contre 6,5 %. Les autorités grecques tablent néanmoins toujours sur un excédent budgétaire primaire (surplus budgétaire avant paiement des intérêts de la dette) de 1,5 % en 2012 (3,2 milliards d'euros) 10 ( * ) . Cette révision à la baisse tient, selon le gouvernement, à l'aggravation de la récession dans le pays, 5,5 % du PIB en 2011 alors qu'elle était initialement estimée à 3,8 %. Le PIB devrait se contracter de 2,5 % en 2012..
La Grèce a néanmoins réduit de 29,5 % son déficit commercial sur les sept premiers mois de l'exercice en cours. Le déficit de la balance commerciale, hors produits pétroliers, s'est élevé à 9,98 milliards d'euros au lieu de 14,17 milliards d'euros au cours de la même période en 2010. La chute de la consommation intérieure a conduit à une baisse de la valeur totale des importations hors produits pétroliers de 14,4 % (19 milliards contre 22,28 en 2010) alors que les exportations ont progressé de 12 % sur la même période (9,08 milliards d'euros contre 8,107 l'année précédente). En incluant les produits pétroliers, les importations ont reculé de 7,7 % (24,7 milliards d'euros) alors que les exportations ont, quant à elle, augmenté de 41,6 % (12,48 milliards d'euros). Le rebond des exportations grecques provient notamment de la vente à l'étranger de matériaux de construction. Ce secteur avait été, les années précédentes, fragilisé par la baisse de la consommation interne.
La dette devrait, quant à elle, atteindre 161,8 % du PIB en fin d'année puis 172,7 % du PIB en 2012. Prévue par le deuxième plan d'aide à la Grèce, la participation du secteur privé au programme d'échange de dette souveraine semble bonne, puisqu'elle aurait atteint l'objectif de 90 % des obligations arrivant à échéance d'ici 2020. Les hypothèses d'un défaut grec ou d'une décote de 50 % des obligations grecques ont sans doute hâté cette participation. Cette implication des créanciers privés devrait permettre de réduire la dette d'environ 37 milliards d'euros, par le biais d'un rachat suivi d'un échange. Elle équivaut à une décote de 21 % des obligations concernées.
L'un des autres volets du deuxième plan d'aide à la Grèce, défini le 21 juillet par les chefs d'État et de gouvernement de la zone euro, consistait dans le déblocage des financements européens en faveur de la Grèce, grâce à l'assouplissement de la règle selon laquelle tout financement doit être accompagné par un financement national parallèle. Le cofinancement est ramené à 5 % pour la Grèce et les pays sous assistance financière. 15 milliards d'euros ont ainsi été mis à disposition de la Grèce par la Commission, soit le montant que la Grèce n'a pu utiliser depuis 2007.
Les projets devront être validés a priori par la Commission. Les autorités grecques ont d'ores et déjà établi, en liaison avec l'Union européenne, une liste de projets à financer d'ici à 2013 et qui concernent les transports, l'énergie, l'économie digitale, le tourisme ou la culture. Les fonds pourraient par ailleurs proposer de façon temporaire des facilités de garanties aux petites et moyennes entreprises. L'accent est en effet mis sur ces dernières, la Commission estimant que le recrutement dans ce type d'entreprise pourrait, à terme, résoudre partiellement le problème de chômage. Cent projets, au moins cinq pour chacune des 13 régions grecques, ont été retenus comme prioritaires le 21 septembre dernier. Une réduction des délais administratifs devrait permettre de faciliter l'octroi de ces financements. Des mesures visant à simplifier les expropriations pour les projets d'infrastructure ou la réduction du délai de délivrance des permis environnementaux de 12 à moins de six mois devraient ainsi être adoptées.
Le secteur bancaire a, de son côté, été marqué par un plan de consolidation adopté sous la pression des marchés et de l'Union européenne. Deux des trois grandes banques grecques, EFG Eurobank et Alpha Bank , vont en effet fusionner d'ici la fin de l'année au sein de l'entité AlphaEurobank. Le groupe disposera de 146 milliards d'euros d'actifs et de 1 300 agences réparties au sein de 8 pays d'Europe du Sud-Est. Le soutien du fond qatarien Paramount a été déterminant, apportant ainsi 500 millions d'euros. La banque devrait afficher un ratio de solvabilité satisfaisant.
(4) Le versement de la sixième tranche
Revenue à Athènes, la troïka a conclu sa cinquième mission d'évaluation de la situation économique et budgétaire grecque le 11 octobre. Son rapport souligne l'impact d'une récession plus forte que prévue mais aussi les dérapages observés dans la mise en place de certaines mesures d'ajustement, qui empêchent la Grèce d'atteindre ses objectifs. Elle estime cependant que les mesures additionnelles annoncées par le gouvernement grec devraient être suffisantes pour répondre aux objectifs de 2012. Une réduction supplémentaire des dépenses sera cependant nécessaire afin de satisfaire aux objectifs de 2013 et 2014. La troïka souligne les retards constatés dans la préparation de la liste des actifs à privatiser et la baisse, dans un contexte économique défavorable, des montants que l'État peut espérer en tirer. La nouvelle législation bancaire grecque est, quant à elle, de nature à restructurer le secteur et protéger, dans le même temps, les déposants. La troïka relève également les progrès enregistrés dans le secteur des transports et des professions réglementées. La décision de suspendre l'extension obligatoire des accords collectifs de branche au niveau des entreprises constitue selon elle une mesure importante en faveur de l'emploi. Elle estime que des réformes structurelles restent cependant à mener dans le domaine de la fonction publique.
Sur la base de ces conclusions, l'Union européenne et le FMI ont décidé d'autoriser le versement de cette sixième tranche. Le versement a été ensuite suspendu compte tenu de l'incertitude créée par l'annonce d'un référendum. Celui-ci ayant été abandonné, le versement de la sixième tranche devrait intervenir dans les semaines qui viennent. La confusion politique qui a prévalu en Grèce ces dernières semaines a néanmoins conduit la zone euro à conditionner ce déblocage à la signature d'un engagement du premier ministre sortant, de son successeur, du ministre des Finances, du leader de l'opposition et du gouverneur de la banque centrale grecque, à respecter les mesures préconisées pour assainir les comptes publics.
b) Le nouveau plan d'aide du 26 octobre
(1) Une dette incontrôlable ?
A l'occasion du sommet de la zone euro du 23 octobre, la troïka a présenté un rapport sur l'évolution de la dette grecque. La détérioration économique devrait pousser, selon les experts, l'endettement à des niveaux élevés : 186 % du PIB en 2013. L'impact positif du plan du 21 juillet est nettement contrebalancé par la dégradation du contexte économico-politique. La troïka doute, à cet égard, qu'Athènes puisse mener de front dévaluation interne par les salaires, ajustement budgétaire et programme de privatisations.
Selon la troïka, seule une combinaison ambitieuse d'aide publique et de participation accrue du secteur privé pourrait rendre soutenable la dette. Une décote de 50 % des créances permettrait de ramener la dette aux environ de 120 % du PIB, à condition d'être complétée par une intervention financière européenne, estimée à 144 milliards d'euros. Si la décote atteint 60 % cette aide serait chiffrée à 109 milliards d'euros, soit le montant retenu le 21 juillet dernier. En l'absence de décote, le besoin de financement d'Athènes pourrait atteindre entre 252 et 440 milliards d'euros. La Grèce, qui devait initialement réussir à se refinancer sur les marchés à partir de 2021, pourrait voir l'échéance repoussée jusqu'à 2027.
(2) Le deuxième plan bis d'aide à la Grèce
Prenant acte de l'inadéquation des mesures adoptées le 21 juillet à la situation constatée par la troïka, les chefs d'États et de gouvernement de la zone euro ont décidé de formuler une autre réponse à la crise grecque. Le plan du 21 juillet comportait deux volets, l'un de 109 milliards d'euros financés sur fonds publics (dont 36 milliards par le Fonds monétaire international), auxquels venaient s'ajouter 45 milliards d'euros issus du premier plan et encore non utilisés, et l'autre de 105,9 milliards d'euros couvrant la période 2011-2019 consistant en une participation des bailleurs privés, réunis au sein de l'Institute of International Finance (IFI) (dont 49,6 entre 2011 et 2014). La perte moyenne des banques sur la valeur actuelle de leur portefeuille devrait être de l'ordre de 21 %. L'IFI estimait que cette contribution de 49,6 milliards d'euros devait permettre à la Grèce de réduire son endettement d'environ 12 % de son PIB d'ici à 2014.
Les d'États et de gouvernement de la zone euro ont majoré la décote prévue le 21 juillet pour la porter à 50 % de la valeur des titres détenus par les banques, soit 100 milliards d'euros. Cette décote, qui prendra la forme, début 2012 d'un programme volontaire d'échanges de titres, permettrait à la Grèce de ramener son endettement public à 120 % du PIB en 2020. Le Fonds européen de stabilisation financière garantira ce programme à hauteur de 30 milliards d'euros.
Contrairement à l'agence Fitch , l' International swaps and derivatives association (ISDA) a estimé que cette restructuration volontaire ne constituait pas un événement de crédit et ne devrait donc pas déboucher sur le déclenchement des CDS. L'encours de ces assurances contre le défaut concernant la Grèce est estimé à 75 milliards de dollars.
Cette décote aura d'importantes conséquences pour les établissements financiers grecs. Les banques et les caisses de retraite locales détenaient fin août 52 milliards d'obligations grecques (dont 44 pour les banques), soit 15 % de la dette souveraine grecque. Les besoins en matière de recapitalisation sont ainsi estimés à 30 milliards d'euros par l'autorité bancaire européenne. La restructuration des banques devrait donc les conduire à être nationalisées. La recapitalisation pourrait intervenir par le biais du Fonds européen de stabilisation financière. Le gouvernement a d'ores et déjà annoncé que les banques nationalisées seraient privatisées dès la recapitalisation terminée. Cette option peut susciter des interrogations au regard des difficultés concernant la cessions d'actifs publics observées par la troïka. Au-delà, il convient de s'interroger sur le risque de défiance que fait peser une telle décote sur les titres d'auutres pays en difficulté.
L'agence de notation Fitch estime que la décote pourrait avoir pour conséquence un relèvement de la note de la dette à B, contre CCC aujourd'hui.
La contribution publique FMI / Union européenne est, quant à elle, portée à 130 milliards d'euro d'ici 2014, dont 30 seront destinés à garantir le processus d'échange volontaire. Cependant, il y a lieu de s'interroger sur ce chiffre de 130 milliards, la troïka ayant préalablement indiqué qu'une décote de 50 % de la dette grecque impliquait une contribution publique de 144 milliards d'euros pour ramener l'endettement public à 120 % du PIB.
La Commission en coopération avec les autres membres de la troïka, mettra en place pour la durée du programme un suivi permanent sur le terrain, afin de coopérer de façon plus étroite avec le gouvernement grec. Elle aidera la troïka à déterminer si les mesures que prendra le gouvernement sont conformes à ses engagements initiaux.
80 milliards d'euros pourraient être débloqués d'ici à la fin du mois de février 2012. Cette somme pourrait notamment permettre la mise en oeuvre du programme d'échange des obligations grecques détenues par les créanciers privés et la recapitalisation du secteur bancaire grec.
2. Irlande, Portugal : les bons élèves ?
a) Un « tigre celtique » convalescent
Moins d'un an après l'octroi d'une aide financière de l'Union européenne et du Fonds monétaire international de 85 milliards d'euros, l'Irlande pourrait renouer avec la croissance économique dès cette année. Une hausse du PIB de 1,8 % en 2011 suivie d'une nouvelle augmentation de 2,3 % l'année suivante sont en effet attendues.
La reprise économique est principalement liée au rebond significatif des investissements en équipements de production. Dans le même temps, la balance commerciale a enregistré des résultats historiques à l'image du solde positif de 4,08 milliards d'euros de juin 2011. Les exportations représentent, à l'heure actuelle, 100 % du PIB irlandais, alors qu'elles se limitent à 21 % du PIB en Grèce et 32 % du PIB au Portugal. L'Irlande a continué d'attirer d'importants investissements directs étrangers alors que sa compétitivité-coût s'est améliorée. Dans son rapport d'octobre 2011, l'OCDE recommande de poursuivre dans ce sens en favorisant une diminution plus marquée des coûts de main-d'oeuvre et en renforçant la concurrence sur le marché intérieur, notamment dans le domaine électrique.
C'est dans ce contexte relativement favorable que l'Irlande a enregistré une baisse du rendement des ses obligations à 10 ans, désormais en dessous des 9 %.
La faiblesse de la demande intérieure couplée à une contraction de la dépense publique fragilise cependant cette dynamique de reprise. Les secteurs immobilier et bancaire demeurent en crise. Bank of Ireland, seule banque à n'avoir pas été nationalisée, a ainsi annoncé avoir cédé 4,54 milliards d'euros de créances détenues aux États-Unis, en Grande-Bretagne, en Europe et au Moyen-Orient avec une décote d'environ 9 %. Suivant les termes du renflouement alloué par le Fonds monétaire international et l'Union européenne, les banques irlandaises doivent céder 73 milliards d'euros d'actifs d'ici 2013. L'OCDE insiste sur la nécessaire limitation de la garantie des engagements bancaires, le renforcement de la surveillance des activités bancaires et la mise en place d'un fichier du crédit destiné à éviter les phénomènes de surendettement.
Le Conseil consultatif budgétaire irlandais (IFAC) créé en juin a, par ailleurs, rappelé que la consolidation budgétaire restait une priorité, 4,4 milliards d'euros d'économie étant encore attendues afin de réduire le déficit public au-delà des attentes des bailleurs internationaux : 8,4 % du PIB contre 8,6 % initialement prévus. L'IFAC, dont les avis au gouvernement irlandais sont consultatifs, préconise de ramener le déficit budgétaire à 1 % du PIB d'ici 2015, contre les 2,8 % négociés lors de l'octroi de l'aide internationale.
Le plan d'économie pour 2012 représente déjà 2,2 % du PIB. L'OCDE conseille, à ce titre, au gouvernement irlandais, d'élargir la base fiscale et d'axer davantage la consolidation sur la réduction des dépenses, soit près de 60 % des mesures de consolidation, en améliorant l'efficacité du secteur public, en poursuivant la réforme de la protection sociale et en réduisant les projets d'infrastructures.
Face au maintien du chômage à un niveau élevé en 2011 (14,3 % de la population active, 14,5 % prévus en 2012), l'OCDE invite le gouvernement irlandais à mieux adapter les programmes de formation aux besoins du marché du travail, à renforcer la formation des chômeurs et à prolonger la durée du programme de réduction des cotisations patronales à la sécurité sociale.
La troisième mission de la troïka, qui s'est achevée le 20 octobre, a conclu au versement d'une nouvelle tranche de 8 milliards d'euros de prêts. La mise en oeuvre du programme de consolidation est jugée satisfaisante. L'évaluation de la croissance attendue en 2011 et 2012 reste néanmoins, avec un taux de 1 % attendu, en deçà des prévisions gouvernementales.
L'Irlande devra donc à l'avenir trouver un équilibre entre les impératifs de réduction de la dette et la suppression des entraves à la croissance et aux créations d'emplois. Celle-ci passe sans doute par un desserrement du crédit bancaire. Il ne serait néanmoins possible qu'à condition de repousser l'objectif de ramener à 122 % les ratios prêts sur dépôts des banques irlandaises d'ici à 2013. De nouvelles aides de la Banque centrale européenne aux établissements financiers locaux pourraient également être nécessaires.
b) L'inconnue portugaise
La première mission d'évaluation de la troïka au Portugal effectuée du 1 er au 12 août, a débouché sur une appréciation positive du programme d'ajustement budgétaire mis en oeuvre par les autorités locales en échange de l'octroi par l'Union européenne et le FMI d'une aide de 78 milliards d'euros. Le projet de budget 2012 du Portugal a été, à ce titre, salué par la Commission européenne qui y voit « un engagement clair » en faveur de la consolidation budgétaire. Comportant plus de réduction de dépenses que d'augmentations d'impôts, il est couplé à des mesures structurelles comme l'allongement de la durée du temps de travail (une demi-heure de travail quotidien de plus et ajustement des jours fériés), qui devrait, à terme, accroître la compétitivité du pays. L'objectif de réduction du déficit public à 5,9 % du PIB en 2011 et 4,5 % du PIB en 2012 annoncé par le gouvernement précédent est maintenu. L'atteinte de l'objectif en 2011 demeure néanmoins sujette à caution en raison notamment de l'absence de communication par la région autonome de Madère de dépenses dépassant 1 milliard d'euros sur la période 2008-2011. L'impact de ces dépenses dissimulées serait de 0,3 % de PIB sur l'endettement public.
Au sujet des dépenses, les treizième et quatorzième mois des fonctionnaires et des retraités dont les revenus mensuels dépassent 1 000 euros seront supprimés. Les autorités prévoient dans le même temps une réduction des prestations sociales de l'ordre de 2 milliards d'euros. Au total, les économies devraient atteindre 7 milliards d'euros. Concernant les recettes, le gouvernement prévoit une augmentation de la TVA sur certains produits à 23 %, lui permettant de récolter 2 milliards d'euros. Les autorités tablent au total sur des recettes majorées de 3 milliards d'euros pour le prochain exercice. Alors même que la récession devrait atteindre 2,8 % du PIB. Le taux de chômage, établi actuellement à 12,5 % de la population active devrait atteindre 13,4 % en 2012.
La Commission, à l'image de ce qu'elle a mis en place, a, par ailleurs, annoncé la création d'une cellule d'assistance à la reprogrammation des fonds structurels afin que les projets mis en oeuvre au Portugal puissent se caler sur les objectifs du programme de consolidation budgétaire.
Le succès du programme portugais dépend en premier lieu de la mise en oeuvre de réformes structurelles visant à ouvrir davantage son économie à la concurrence. L'abolition par l'État des droits spéciaux détenus par certaines entreprises dans le secteur concurrentiel va, à cet égard, dans le bon sens. La réforme législative alignant la protection et les droits des travailleurs bénéficiant de contrats à durée déterminée ou indéterminée participe du même effort.
Les agences de notation demeurent plus réservées sur la situation portugaise. Début juillet, Moody's a ainsi abaissé de quatre crans la note souveraine de Lisbonne, la plaçant en catégorie spéculative et lui assignant une perspective négative. Il existe, selon elle, un risque croissant que le Portugal ait besoin d'un second plan d'assistance financière avant d' être en mesure de se financer lui-même sur les marchés internationaux. L'agence redoute notamment que Lisbonne ne soit pas en mesure d' atteindre ses objectifs en matière de réduction du déficit et de stabilisation de la dette. Moody's a, de surcroît, assorti sa note d'une perspective négative, ce qui signifie qu'elle envisage de l'abaisser encore à moyen terme.
L'agence de notation fait également valoir ses craintes que le Portugal ne parvienne pas à tenir les engagements pris en matière de réduction de son déficit. Le Portugal pourrait ne pas pouvoir emprunter sur les marchés financiers « à des taux supportables » avant le second semestre 2013, voire plus tard. L'implication du secteur privé dans un second plan d'aide est, par ailleurs, anticipée. La dette publique est, par ailleurs, déjà relativement élevée : 99 % du PIB.
Moody's a dans la foulée déclassé début octobre les notes de neuf banques portugaises en raison d'un risque accru pesant sur leurs actifs après la dégradation en juillet de la note souveraine du Portugal. Cette annonce a fait grimper le rendement des obligations portugaises à 10 ans à 12,85 %. L'agence de notation a précisé avoir déclassé d'un ou deux crans les notes de la dette senior et des dépôts de neuf banques, et abaissé d'un ou deux crans la note en tant que telle de six de ces établissements. Moody's s'attend à une poursuite de la détérioration de la qualité des actifs portugais des banques, liée à la faible perspective de croissance économique et aux mesures d'austérité du gouvernement, et prévoit aussi des tensions sur la liquidité dues à un accès réduit au marché de financement de gros. Le secteur bancaire doit, de façon générale, poursuivre son processus de recapitalisation afin de respecter les nouvelles exigences en matière de fonds propres définies par le programme d'austérité. Les quatre principales banques portugaises ont passé avec succès les tests de résistance menés à l'échelle européenne en juillet dernier, alors que les faillites personnelles se multiplient : 2 900 au premier semestre 2011 contre 3 100 pour la seule année 2010. La dette privée représente aujourd'hui 128 % du revenu disponible des ménages.
Le gouvernement portugais devrait proposer certains ajustements au programme d'assistance économique et financière afin de prendre en compte le scénario macroéconomique et l'évolution des principaux indicateurs. Il ne s'agirait néanmoins en aucun cas d'une renégociation des montants, des objectifs ou des délais.
3. La poursuite de la dégradation de la position espagnole sur les marchés financiers
Si elle n'a pas été placée sous assistance financière, l'Espagne continue d'attirer l'attention des observateurs, avec une situation économique plus délicate encore que celle de l'Italie.
Les incertitudes pesant sur la croissance, le niveau élevé du chômage et un environnement financier difficile ont justifié le 14 octobre la dégradation de la note espagnole par Standard & Poor's . Comme l'agence Fitch une semaine plutôt, elle indique qu'il est probable que la qualité des actifs du système financier espagnol continue à se détériorer. La question du chômage est, aux yeux des analystes, la plus problématique alors que l'augmentation continue du nombre de demandeurs emplois est prévue jusqu'au deuxième trimestre 2012. La réforme du marché du travail est jugée incomplète. 21,52 % de la population active - soit 4,978 millions d'Espagnols - sont à l'heure actuelle sans emploi, un demandeur d'emploi sur trois a moins de trente ans. L'agence évoque, en outre, un risque de récession en 2012 lié pour partie à la baisse de la demande interne et étrangère. Alors que les autorités tablaient sur une croissance de 1,3 % du PIB en 2011, celle-ci devrait être ramenée à 0,7-0,8 % du PIB. Une récession est envisagée pour 2012. Elle insiste sur le fait que l'Espagne ne devrait pas respecter ses objectifs de réduction des déficits, au regard notamment des dépassements des niveaux constatés au sein des 17 communautés autonomes. Le déficit régional devrait ainsi se situer autour de 2,6 % du PIB soit le double de l'objectif prévu pour 2011. Le gouvernement tablait de surcroît sur un excédent budgétaire de la sécurité sociale équivalent à 0,4 % du PIB qui semble d'ores et déjà difficilement atteignable.
La note espagnole a également été dégradée par l'agence Moody's le 19 octobre, qui a agi plus sévèrement que ses deux consoeurs. Le pays n'est plus considéré comme un émetteur de haute qualité mais un émetteur solide, susceptible néanmoins d'être affecté par des changements de situation économique. La vulnérabilité aux tensions du marché, doublée d'une faible croissance et d'une dégradation des finances régionales, justifie cet abaissement. L'agence prévoit ainsi que le déficit du pays devrait atteindre 6,5 % du PIB cette année et 5,2 % l'an prochain contre 4,4 % prévus.
L'Espagne a, cependant, adopté une règle d'or budgétaire contestée. Elle limite le déficit structurel de l'État central à 0,26 % du PIB et celle des régions autonomes à 0,14 % du PIB. Des dérogations sont prévues en cas de catastrophe naturelle, de récession économique ou autre situation extraordinaire. Le mécanisme de sanction en cas de dépassement n'a pas été défini.
Dix banques, dont les deux principales, Banco Santander et BBVA, ont par ailleurs vu leurs notes abaissées par Standard & Poor's au regard de leur exposition au risque immobilier. La caisse d'épargne espagnole, Caja Mediterráneo, a ainsi perdu 1,14 milliard d'euros au premier semestre 2011, son taux de créances douteuses passant durant cette période de 9,1 % à 19 % (contre 6,94 % pour l'ensemble du secteur bancaire soit 124,7 milliards d'euros). Une telle dégradation est liée à une évaluation plus stricte de son portefeuille de prêts. Le stock de logements serait toujours compris entre 700 000 et 1,5 million d'unités, pour un montant estimé à 176 milliards d'euros. Sans la contribution négative du secteur de la construction, l'économie pourrait d'ailleurs croître de 2,1 % par an. La baisse de moitié de la TVA pour l'achat d'un logement neuf n'a pas, à cet égard, permis d'inverser la tendance.
La restructuration du secteur bancaire espagnol a néanmoins abouti à la mi-septembre. 6 regroupements de caisses d'épargne doivent cependant renforcer leurs fonds propres. Trois d'entre eux ( CatalunyaCaixa , Novacaixagalicia et Unmin ) ont été renfloués le 30 septembre. Deux autres ( Grupo BMN et Liberbank ) ont obtenu un délai supplémentaire de trois à six mois auprès de la Banque d'Espagne. Caja Espana-Duero pourrait, quant à elle, fusionner avec Unicaja . La recapitalisation de l'ensemble du secteur s'est élevée à 23,5 milliards d'euros, dont 17,6 milliards de fonds publics (dont 10 constituent des prêts).
Ces incertitudes sur la situation espagnole rejaillissent sur le marché obligataire. Les taux ont atteint, le 25 octobre, 2,292 % pour l'émission à 3 mois (contre 1,692 % la fois précédente) et 3,302 % pour celle à 6 mois (contre 2,665 %). Le pays avait déjà dû concéder lors de la dernière émission de bons à 3 et 6 mois, le 27 septembre, des taux plus forts que l'émission précédente du 23 août.
La perspective des élections législatives du 20 novembre et le changement quasi certain de majorité fait néanmoins bénéficier l'Espagne d'un réel avantage politique aux yeux des marchés.
4. Rigueur ou croissance ?
Le cas de ces quatre pays n'est pas sans susciter d'interrogations sur l'équilibre à mettre en place afin que les programmes d'austérité n'altèrent pas une relance possible de l'activité.
Le choix de réduire rapidement les déficits publics possède l'avantage de pouvoir rassurer rapidement les investisseurs privés, mais il fait apparaître dans le même temps un véritable enchaînement dépressif. Les dispositions adoptées affectent revenus et demande intérieure au risque de contribuer à la récession et à rendre improbable la réduction du déficit. La chute de la demande conduit, en effet, à un recul de l'investissement des entreprises, à des destructions de capacités de productions et à une hausse du chômage structurel.
Par ailleurs, les plans de rigueur ne sont souvent efficaces que lorsqu'ils sont menés de façon isolée. Le pays est fragilisé mais restaure sa compétitivité, dopant ainsi ses exportations. Néanmoins, si tous ses partenaires, ce qui est le cas au sein de la zone euro, adoptent des mesures de rigueur, une telle politique devient contreproductive. Une coordination des politiques budgétaires permettrait de répondre à cet écueil, en permettant une stimulation de la demande dans les pays où celle-ci est possible.
En temps normal, selon les estimations de Natixis , des mesures de consolidation budgétaire équivalant à un point de PIB minorent la croissance de 0,6 point mais réduisent de 0,7 point de PIB le déficit public. Un tel effort, à l'heure actuelle, de 1 point de PIB ne permet aujourd'hui de réduire le déficit public que de 0,4 point de PIB au maximum.
Il convient donc de cibler les dépenses à réduire et les impôts à augmenter. Les pays qui ont fortement réduit leur déficit public dans les années quatre-vingt-dix (Canada, Suède, Danemark, Finlande) ont exclusivement utilisé la baisse des dépenses publiques et ont connu dans la foulée une forte reprise de leur croissance. La baisse des dépenses publiques a de fait permis d'anticiper une moindre pression fiscale dans le futur, induisant une baisse du taux d'épargne et une reprise de l'investissement des entreprises.
Il apparaît, en tout état de cause, indispensable d'augmenter les impôts qui ont un effet moindre sur la demande tout en évitant qu'une telle hausse affecte l'offre dans les pays où il existe une insuffisance de l'offre, à l'image du Portugal ou de l'Italie. S'il existe un risque de chute de la demande comme en Grèce, en Irlande ou en Espagne, les hausses d'impôts les moins risquées seront celles qui portent sur les revenus du capital. A l'inverse dans les pays où des menaces pèsent sur l'offre, il convient d'éviter une augmentation des charges sociales ou de taxer les profits des entreprises. Une augmentation de la TVA apparaît plus adaptée.
Les pays de la zone euro essaient tous aujourd'hui de réduire en même temps leurs déficits publics avec comme principal objectif leur disparition, via augmentation d'impôts et réductions des dépenses sans, semble-t-il davantage de cohérence. De telles options soulignent en creux l'absence de coordination des politiques budgétaires. Cette course à l'économie fragilise de surcroît la mise en oeuvre de réformes structurelles destinées à restaurer la compétitivité.
La nature des dépenses publiques doit en effet dans le même temps évoluer en privilégiant celles qui stimulent la croissance à long terme et en baissant celles qui ne financent que la consommation. La réduction des déficits ne peut passer que par une croissance à long terme. C'est dans cette optique qu'il convient d'analyser les décisions du 21 juillet concernant le déblocage des financements européens, via une baisse des taux nationaux de cofinancement des pays placés sous assistance financière.
Dépenses de Recherche et développement (en % du PIB)
|
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
|
|
Allemagne |
2,49 |
2,53 |
2,53 |
2,68 |
2,62 |
|
Grèce |
0,59 |
0,58 |
0,58 |
0,58 |
NC |
|
Portugal |
0,78 |
0,99 |
1,17 |
1,50 |
1 ,38 |
Structure par niveau d'éducation de la population active (%)
|
Inférieur au 2 ème cycle de l'enseignement secondaire |
2 ème cycle du secondaire |
Enseignement supérieur |
|
|
Allemagne |
15 |
59 |
26 |
|
Grèce |
39 |
38 |
24 |
|
Portugal |
70 |
15 |
15 |
Sources : Natixis
Les débats sur les déficits publics des États membres de la zone euro ne doivent pas occulter un autre indicateur : le défit de la balance courante ou déficit extérieur. Un pays avec une dette extérieure trop élevée qui réduirait son déficit public mais conserve son déficit extérieur reste en crise : il se trouve en effet dans l'obligation de continuer à s'endetter pour financer son déficit extérieur. A l'inverse, si un pays conserve un déficit public excessif mais n'a plus de déficit extérieur, sa situation tend à s'améliorer puisqu'il peut financer son déficit par l'épargne domestique. Il s'agit du cas de l'Irlande et dans une moindre mesure de l'Espagne. La Grèce, le Portugal mais aussi l'Italie et la France demeurent, eux, dans la première catégorie.
La question des déficits extérieurs renvoie à celle de l'hétérogénéité même de la zone euro et à la présence en son sein de nombreux pays désindustrialisés. De fait, le seul ajustement budgétaire ne peut résoudre de tels écarts structurels.
Les déficits extérieurs ne peuvent disparaître que par une forte dépréciation du taux de change dans les pays concernés, ce qui est impossible au sein de la zone euro, ou en réduisant de façon drastique la demande intérieure au risque de faire perdurer un chômage élevé.
* 10 Il convient, par ailleurs, de rappeler l'importance de l'effort budgétaire accompli par la Grèce depuis deux ans, dont le déficit primaire est passé de 24 milliards d'euros en 2009 à 2,3 milliards cette année.