I. II. UNE QUALITÉ DES NOTATIONS INSUFFISAMMENT GARANTIE PAR LES MÉCANISMES DE MARCHÉ, UNE RESPONSABILITÉ JURIDIQUE ET ADMINISTRATIVE À CONSTRUIRE
Ce chapitre montre que les procédures mise en place par les agences de notation et les insuffisances du marché de la notation ne permettent pas de garantir la qualité des notations, alors que cet enjeu est crucial.
Les paramètres internes des agences - méthodologies et ressources humaines employées - n'ont fait l'objet d'aucun contrôle jusqu'en 2009.
Le fonctionnement du marché de la notation ne peut garantir la qualité des notes : la relation des agences avec les émetteurs, entreprises ou collectivités locales, est déséquilibrée ; les investisseurs sont peu sensibles aux scandales liés aux erreurs de notation ; les conflits d'intérêts sont avérés et dangereux sur le marché de la notation.
Un encadrement de ce marché incitant à la qualité doit être mis en oeuvre. Il s'agit d'abord de la responsabilité civile. Il s'agit aussi, et surtout, de l'exercice effectif par les régulateurs et superviseurs de leurs responsabilités de contrôle. La règlementation existe - loi Dodd-Frank du 21 juillet 2010 aux États-Unis ; règlement du 16 septembre 2009 en Europe -, elle doit être appliquée.
A. LA QUALITÉ DES NOTATIONS, DES PARAMÈTRES INTERNES PEU CONTRÔLÉS
De nombreux paramètres internes aux agences entrent en ligne de compte pour produire les notations. Ces paramètres sont aujourd'hui de la seule responsabilité des agences de notation . Ce sont elles qui définissent leurs méthodes de travail. Elles ont, et cela est justifié, une politique de gestion des ressources humaines qu'elles définissent de manière autonome, comme toute entreprise privée.
Il ne s'agit plus cependant de simples décisions de gestion interne tant elles conditionnent ensuite la vie économique. La transparence et la compréhension de méthodes, toujours contestables par nature s'agissant d'un exercice de prévision financière, sont devenues un enjeu pour les régulateurs. Dans ce domaine, les progrès sont sensibles, même si la publication de milliers de page au nom de la transparence engendre en contrepartie de la complexité et de la confusion.
Pour ce qui concerne en revanche les ressources humaines - le nombre d'analystes par dossier, la qualification et la formation continue, l'ancienneté - les zones d'ombre persistent. Les doutes doivent être levés, grâce à un examen plus approfondi de ces questions par l'Autorité européenne des marchés financiers.
1. Les méthodes de notations, un enjeu durablement éludé
a) Des méthodes déterminées librement par les agences
Chaque agence élabore sa propre méthodologie de notation. Elle relève en quelque sorte d'un « secret de fabrication ». Selon l'argumentaire longtemps entretenu par les agences, la réputation et la sanction du marché agiraient comme les garants naturels de la qualité des notations. Les agences incitent d'ailleurs les utilisateurs des notations à comprendre les principes et la méthodologie utilisés. Elles ont pris, avant même que l'obligation réglementaire leur en soit faite, l'initiative de diffuser leurs méthodologies. De fait et malgré des erreurs avérées de notation, la question de la méthodologie utilisée a été longtemps ignorée tant par les législateurs que par les superviseurs . Elle n'a finalement été posée, avec beaucoup de précaution, que très récemment.
(1) La découverte tardive de l'enjeu lié aux méthodes de notation
En 2002, à la suite de la faillite d'Enron, le Sénat américain et la Securities and Exchange Commission (SEC) ont enquêté sur les raisons qui ont conduit les agences à maintenir une bonne notation de crédit à Enron quatre jours avant sa mise en faillite. La méthodologie utilisée par les agences n'a pas été fondamentalement remise en cause. C'est plutôt le manque de pertinence et d'exhaustivité des informations transmises par Enron aux agences qui a été identifié comme la cause des erreurs d'évaluation. Les agences auditionnées alors ont fait valoir que leur procédure de notation ne prévoyait pas de contrôle de la pertinence des données communiquées par l'émetteur, tout en reconnaissant d'ailleurs rétrospectivement qu'elles n'ignoraient pas que des informations cruciales leur étaient cachées.
En 2008, la SEC a publié un rapport sur le rôle des agences de notation dans la crise financière. Pour la première fois, parmi les objectifs affichés, sont mentionnés la compréhension des modèles d'évaluation, des méthodologies, hypothèses, critères et protocoles 108 ( * ) .
En effet, à la suite des dégradations de grande ampleur des notes des produits structurés après l'été 2007, l'adéquation des méthodologies, des modèles et des données utilisés, et donc la fiabilité de la notation elle-même, ont été vivement contestés.
C'est donc la première fois que l'échec méthodologique a été clairement mentionné. Le rapport de la SEC se garde pour autant de porter un jugement sur le bien-fondé de telle ou telle méthodologie. Il relève toutefois, entre autres, le défaut de publication des critères utilisés, l'absence de justification des décisions de déviation par rapport aux résultats des modèles ainsi que l'insuffisance qualitative et quantitative des données recueillies sur les actifs sous-jacents.
Le rapport du Sénat américain en avril 2011109 ( * ) a confirmé cette analyse : de 2004 à 2007 Moody's et Standard and Poor's ont utilisé « des modèles de notation inadaptés ».
Les agences ont reconnu les erreurs de notation des produits structurés, tout en se montrant sûres que la qualité des notations sur les autres segments de leur activité ne serait pas démentie. Standard and Poor's a mené en juin 2010 une étude soutenant que, à l'exception des notations concernant les RMBS ( Residential Mortgage backed securities ) et certains CDO ( Collateralised debt Obligations ), les notations avaient maintenu leurs performances.
(2) Le refus persistant du législateur d'une ingérence dans les méthodes de notation
Le législateur, que ce soit aux États-Unis ou en Europe, maintient de manière constante le principe de non-ingérence tant dans le contenu des notations que dans les méthodes. Il justifie sa position par le souci de ne pas se trouver dans une situation de juge et partie et de préserver l'indépendance des agences de notation. Il a expressément interdit aux autorités de supervision de se prononcer sur la qualité des modèles .
Ainsi, la loi Dodd-Frank interdit à la SEC et à tout organisme d'État de s'immiscer dans la substance des procédures et méthodologies de notation.
De la même façon en Europe, ni l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), ni la Commission européenne, ni aucune autorité publique ne sont autorisées à interférer avec le contenu des notations ou les méthodes utilisées en vertu du règlement européen sur les agences de notation.
Pourtant, en ce qui concerne les modèles internes développés par les établissements de crédit pour évaluer leurs risques, le principe d'une validation a été retenu en Europe. Actuellement, selon la Banque de France, près de 400 modèles internes d'appréciation du risque de crédit ont été validés par les superviseurs européens (en France, l'Autorité de contrôle prudentiel).
Ces modèles internes et par nature confidentiels sont paradoxalement soumis à un contrôle méthodologique plus strict que les notes publiques des agences.
Bizarrement donc, si la question de la pertinence des méthodes de notations s'est finalement imposée dans la réflexion sur le rôle des agences de notation, aucun superviseur, ni organisme international, n'est responsable d'une validation qui reste une prérogative des agences .
Le règlement européen du 16 septembre 2009 en définit simplement les caractéristiques générales : les méthodes de notation doivent être « rigoureuses, systématiques, sans discontinuité ». C'est sur la base de cette définition que l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) a dorénavant la responsabilité de s'assurer de la conformité des méthodes de notations 110 ( * ) au règlement. La méthode de notation doit indiquer l'importance de chaque facteur, qualitatif et quantitatif, y compris les pondérations des différents critères. L'utilisation d'une méthode doit être systématique et toute déviation justifiée de façon objective. Les méthodes d'évaluation doivent enfin être utilisées de façon continue.
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Les critères de notation des entités publiques et privées ? Pour noter une entreprise privée, les agences tiennent compte de son environnement économique, de paramètres financiers et d'éléments plus qualitatifs. Elles procèdent d'abord à une analyse des risques propres au secteur d'activité de l'entreprise : elles évaluent ses perspectives de croissance, le caractère plus ou moins cyclique de l'activité, le degré de concurrence entre les entreprises du secteur... Puis elles examinent la position relative de l'entreprise au sein de son secteur d'activité, de manière à évaluer le risque lié à sa position concurrentielle. Plusieurs facteurs sont pris en compte dans ce cadre, notamment la qualité de son management et la stratégie mise en oeuvre. L'agence procède également à l'analyse de critères financiers, organisée autour de quatre éléments principaux : la capacité de l'émetteur à dégager des excédents (excédent brut d'exploitation, capacité d'autofinancement) ; la croissance et la rentabilité des activités de l'émetteur ; la « flexibilité financière » qui permet de mesurer la solvabilité de l'émetteur en fonction de son niveau d'endettement et de ses capacités à rembourser ; la structure du capital qui mesure la dépendance de l'émetteur à des sources de financement externes. ? La notation de la dette souveraine se distingue de celle des émetteurs privés sur un point essentiel : si un État décide de ne pas rembourser sa dette, pour des raisons politiques, ses créanciers ne disposent d'aucune voie de recours. La notation doit donc prendre en compte non seulement la capacité d'un État à rembourser ses dettes mais aussi sa détermination à le faire. Pour ce faire, les agences utilisent dans leurs analyses des critères institutionnels et politiques : stabilité et fonctionnement des institutions, respect de l'État de droit, fiabilité de l'appareil statistique, environnement international... Elles s'intéressent à l'historique de défaut : un pays qui a toujours honoré ses créances sera mieux noté qu'un autre ayant déjà fait défaut sur sa dette. Elles analysent ensuite des critères économiques et financiers : niveau de revenu par habitant, croissance, inflation, déficit et endettement publics, pour ne citer que les principaux. Elles s'efforcent d'évaluer les dépenses contingentes qui sont susceptibles d'être mises à la charge de l'Etat en cas de crise, le coût d'un renflouement du secteur bancaire par exemple. La notation dépend enfin des comptes extérieurs du pays et de la devise dans laquelle est libellée la dette : rembourser des créances libellées dans une devise étrangère est en effet plus difficile que de s'acquitter d'une dette exprimée dans la monnaie nationale. |
b) La transparence encore insuffisante d'une notation par nature subjective
(1) Une transparence obligatoire depuis 2009 en Europe
Les agences publient leurs méthodologies, tant en Europe qu'aux États-Unis. Les agences s'étaient d'ailleurs déjà engagées dans un premier mouvement de transparence avant toute obligation règlementaire. En réponse à la crise financière et aux nombreuses critiques émises, les agences ont de plus procédé à de nombreuses publications faisant état de modifications de méthodologie, tout particulièrement sur les produits structurés. Moody's a ainsi publié 484 adaptations ou nouvelles méthodologies sur les 12 dernières années, dont 46 % concernent les produits structurés.
Le règlement européen du 16 septembre 2009 pose une obligation générale de publication des méthodes, modèles et hypothèses de notation aux agences enregistrées en Europe. Ainsi, chaque agence doit diffuser « les méthodes et les descriptions des modèles et des principales hypothèses de notation, telles que les hypothèses mathématiques ou corrélatives, qu'elle utilise dans ses activités de notation de crédit, ainsi que toute modification importante qu'elle y a apportée ». La démarche de « back-testing », qui impose de vérifier a posteriori si les notes attribuées sont effectivement corrélées aux taux de défaut constatés ( cf . partie I) constitue un progrès majeur, car elle permet de juger de la pertinence des méthodes.
Les exigences se trouvent sensiblement renforcées et étendues par la proposition de modification du règlement européen en discussion au premier semestre 2012. Il est ainsi proposé une obligation de publication des erreurs détectées tant dans les méthodologies que dans leur application effective. La publication d'explications sur les hypothèses retenues (simulations de crises, limites et incertitudes attachées aux modèles utilisés) serait obligatoire. Le contenu du rapport de recherche qui doit accompagner toute émission ou modification de notation souveraine est précisé .
Le texte proposé lie l'obligation de publication à l'exigence de disposer d'explications « claires et aisément compréhensibles ». L'objectif affiché est qu'un professionnel des marchés financiers soit capable, à la lecture des critères, de comprendre le processus ayant conduit à la notation par l'agence.
Le manque de transparence concernant la méthode de notation, souvent qualifiée de « boîte noire », est pourtant un reproche persistant.
Markus Krall 111 ( * ) , qui pilote le projet d'agence européenne du cabinet de conseil Roland Berger, porte le jugement suivant sur la transparence des méthodes : « il est aujourd'hui impossible pour une personne extérieure d'arriver aux mêmes conclusions que l'agence, même en ayant tous les éléments en main, car la notation repose sur un processus qualitatif qui est le fait d'experts ».
La notation ne se limite pas, en effet, à la seule approche quantitative. Elle tient compte de critères qualitatifs. Elle est déterminée de manière ultime par un comité de notation. Les procès-verbaux des réunions de ces comités ne sont pas publics .
(2) La transparence au prix de la complexité
Les publications des agences des trois principales agences de notation sont très abondantes. L'objectif de la Commission européenne d'explications claires, aisément compréhensibles, semble néanmoins loin d'être acquis.
Même des professionnels ont du mal à comprendre les documents publiés. Bertrand Badré, directeur financier du groupe Société générale 112 ( * ) , et à ce titre quotidiennement actif sur les marchés financiers, apporte le témoignage suivant : « Leur méthodologie qui est un élément clé dans cette crise n'est pas stable. Trop souvent, et de plus en plus, parce [que les agences] sont soumises à diverses pressions, nous ne connaissons pas la manière dont s'opèrent les contrôles que nous subissons ».
Une large majorité des investisseurs garde un jugement nuancé sur la transparence des méthodes des agences de notation, selon l'enquête 113 ( * ) réalisée par l'IFOP pour le Sénat. Interrogés sur les qualificatifs associés à l'image des agences de notation, ils sont 58 % à considérer que la transparence des méthodes est un critère qui qualifie mal les agences de notation . Ce pourcentage tend d'ailleurs à augmenter en fonction de l'importance des montants gérés : 67 % des investisseurs gérant annuellement plus d'un milliard d'euros considèrent la transparence des méthodes insuffisante.
Certes, la publication des méthodologies de notation diffusées par les agences est reconnue comme très largement utile par les investisseurs, à 81 %. Cependant, les méthodologies publiées sont considérées comme trop complexes pour être exploitable par une majorité d'entre eux (56 %) .
Malgré les règles de transparence imposées au niveau européen, la complexité des méthodologies de notation et les difficultés à prévoir des modifications parfois brutales, conduit des émetteurs pourtant aguerris à faire appel à des conseils en notation pour que le processus de notation se déroule au mieux.
c) La contestation des méthodes
Les critiques faites aux méthodes de notation sont de natures très diverses. Elles portent d'abord tout naturellement sur la définition intrinsèque de la notation, ainsi que sur la qualité et la nature des informations à partir desquelles les agences établissent leur évaluation.
Une part importante des critiques tient au non-respect par les agences des règles d'équité entre émetteurs, qui voudraient que les notations soient homogènes au sein d'un même secteur ou d'une même classe d'actifs et cohérentes géographiquement.
Les notations des agences sont déficientes à capturer, en temps voulu, la nature globale du risque. En réponse, les agences rappellent que leur évaluation a lieu « à travers le cycle économique ». Selon leur définition, la notation vise à apprécier un risque de crédit structurel et non pas conjoncturel. Les agences rappellent aussi que leurs critères d'évaluation n'incluent pas les données de marché telles que la liquidité et la volatilité des titres de dettes. Notons à ce titre que Moody's commercialise par l'intermédiaire de la société Moody's Analytics Capital Markets Research Group (CMRG) des notations spécifiques (Market Implied Ratings) intégrant les données de marché et présentées comme des compléments aux notations fondamentales de Moody's Investors Service .
(1) Les critiques liées à la pertinence des modèles inadaptés
La crise financière a mis en lumière de nombreuses inadéquations dans la modélisation du risque par les agences : les modèles quantitatifs utilisés particulièrement dans le cadre de la notation des produits financiers les plus complexes font l'objet de très nombreuses critiques.
Adrian Blundell-Wignall 114 ( * ) , directeur-adjoint de la direction des affaires financières et des entreprises, conseiller spécial en charge des marchés financiers au cabinet du secrétaire général de l'OCDE, souligne que « se posent aussi des problèmes de méthodologie du fait notamment de l'existence de biais de linéarité, la prise en compte d'une centaine de facteurs aboutissant à noyer dans la masse ceux qui pourraient être décisifs à un instant donné ».
Certains, comme Paul Jorion 115 ( * ) vont jusqu'à contester la possibilité même de modèles pertinents « les agences ont pu accepter de noter des produits pour lesquels elles savaient qu'aucune méthode ne s'appliquait ».
Au-delà de ces débats d'experts, que les agences de notations encouragent sur les sites internet en sollicitant commentaires et réactions sur leurs propositions d'adaptation de méthodologie, il s'agit bien là de prendre la mesure de la complexité et de l'innovation financière et de ses conséquences en termes d'évaluation du risque.
La création d'un forum, à l'initiative de l'Autorité européenne des marchés financiers, visant à systématiser les discussions sur les méthodologies de notation entre les agences, les investisseurs, les émetteurs et les milieux académiques, paraît être une voie nécessaire pour une plus grande qualité des modèles utilisés.
(2) Les critiques liées à la pertinence des données et à leur contrôle
C'est particulièrement dans le domaine de la notation des produits structurés que l'enjeu lié à la pertinence des données étudiées par les agences s'est fait sentir.
La SEC a, par exemple, publié un message interne d'un analyste d'une agence de notation. Celui-ci, par une formule édifiante, apporte un éclairage inquiétant sur la notation des produits structurés : « il pourrait être structuré par des vaches et nous le noterions ... » 116 ( * ) .
Catherine Gerst 117 ( * ) , ancienne responsable de Moody's, note : « en matière hypothécaire, il faut dix ans de données et, sur les subprimes, les agences n'avaient que deux ans de statistiques ! Elles ont accepté de noter, en sachant pertinemment qu'elles manquaient de données ».
La notation des entreprises n'est pas exempte de cette même difficulté. François Veverka 118 ( * ) , ancien responsable de Standard and Poor's, cite le cas de l'entreprise Parmalat ( cf. partie I) qui a fait faillite, alors qu'elle disposait d'une note BBB et pour laquelle « les informations reçues de cette entreprise bien connue étaient défaillantes, frauduleuses. Elle affichait, la veille de sa faillite, un excédent de trésorerie équivalent à quelque 7 milliards d'euros. Les agences de notation ne sont pas des auditeurs. Sinon, il leur faudrait non pas 500, mais 50 000 analystes ! Les analyses se fondent sur des informations validées, sur un dialogue avec l'émetteur : garbage in , garbage out , selon un adage du contrôle, une mauvaise information ne peut déboucher que sur une analyse erronée ! ».
Les informations traitées par les agences peuvent être de nature très diverses. Il peut s'agir d'informations financières auditées par un tiers - la responsabilité des commissaires aux comptes qui certifient les comptes est à cet égard essentielle -, d'évaluations de crédit, comme, par exemple, les notations des emprunteurs dans les crédits subprimes , d'informations de gestion non auditées ou d'informations confidentielles.
Deux questions se posent.
La première concerne l'opportunité d'un encadrement des informations à fournir aux agences, comme le réclament certains émetteurs. Les agences de notation exercent selon eux des pressions sur les émetteurs pour obtenir des informations confidentielles.
La deuxième concerne la responsabilité de la qualité des informations. Selon la Fédération bancaire française, certains contrats passés entre les émetteurs et les agences prévoient une responsabilité illimitée des émetteurs pour ce qui concerne les informations transmises, mais seulement une responsabilité limitée pour les agences.
Le règlement européen de septembre 2009 indique pourtant clairement que les agences doivent adopter « toutes les mesures nécessaires pour garantir que les informations qu'elles utilisent aux fins de l'attribution d'une notation de crédit soient de qualité suffisantes et proviennent de sources fiables ».
* 108 Rapport de juillet 2008. Page 3. « Specifically, key areas of review included: the NRSRO's ratings policies, procedures and practices, including gaining an understanding of ratings models, methodologies, assumptions, criteria and protocols... ».
* 109 Wall Street and the Financial crisis. Avril 2011. Page 245 « Inaccurate Rating Models ».
* 110 Règlement délégué du 21 mars 2012 complétant le règlement européen par des normes techniques de réglementation aux fins de l'évaluation de la conformité des méthodes de notation de crédit.
* 111 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 2 mai 2012.
* 112 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 27 mars 2012.
* 113 Échantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité, représentatif des entreprises du secteur financier et de l'assurance concernés par les notes des agences. Méthode des quotas.
* 114 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 27 mars 2012.
* 115 Idem.
* 116 Securities and Exchange Commission. Juillet 2008. page 12. Email n°1, Analytical Staff to Analytical staff (Apr. 5,2007,3:56 PM) « It could be structured by cows and we would rate it ».
* 117 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 14 mars 2012.
* 118 Idem.