2. Une obligation d'enregistrement des agences en trompe l'oeil
a) Une procédure d'enregistrement qui se généralise dans le monde
Partie des États-Unis, l'obligation d'enregistrement se généralise progressivement dans l'ensemble des pays de l'OCDE et des pays émergents. Le régime des pays tiers, qui pose des règles d'équivalence pour les notations émises dans d'autres régions du monde que l'Europe, a été un levier pour inciter chaque Etat à se doter d'une règlementation compatible avec les normes européennes.
En Australie, la détention d'une licence par les agences de notation est obligatoire depuis le 1 er janvier 2010. La règlementation leur impose de recourir à une méthodologie aussi sévère que celle recommandée par l'AEMF afin de permettre aux notations préparées en Australie d'être utilisables au sein de l'Union Européenne.
De même, à Hong Kong, en réponse aux décisions du G 20 de réguler l'activité des agences de notation, les autorités ont amendé, le 1 er juin 2011, la loi régissant les marchés financiers pour prévoir, notamment, l'obtention obligatoire de licences professionnelles. En Inde, l'obligation d'enregistrement est ancienne, mais en juillet 2011 a été mise en place une procédure nouvelle permettant aux agences de bénéficier d'un certificat permanent après une période probatoire.
En revanche, au Brésil (avril 2012), à Singapour et au Canada (avril 2012), l'obligation d'enregistrement est récente et les formalités des agences n'ont pas encore commencé. Le Canada n'a pas encore mis en place de commission nationale des valeurs mobilières, cette compétence relevant des autorités provinciales.
b) La procédure européenne, un travail long et documenté
Le processus d'enregistrement des trois principales agences de notation s'est étendu sur une durée de 14 mois, entre août 2010 et octobre 2011. Le volume des informations communiquées par Standard and Poor's, Moody's et Fitch témoigne des contraintes liées à la procédure d'enregistrement. Ces agences ont respectivement communiqué aux autorités européennes 2 600 pages, 17 700 pages et 8 500 pages de documents .
Tableau n° 55 : nombre de documents et de pages fournies par les trois grandes agences de notation pour leur enregistrement en Europe
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Nombre de documents |
Nombre de pages |
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Standard and Poor's |
145 |
2 600 |
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Moody's |
92 |
17 700 |
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Fitch |
913 |
8 500 |
Source : documents d'enregistrement des agences 2010-2011
Le nombre de documents communiqués par les trois grandes agences explique en partie la longueur du processus d'enregistrement. Ce processus a été long, voire lent en ce qui concerne certaines phases.
L'Autorité européenne des marchés financiers n'était pas constituée au moment du lancement du processus d'enregistrement et celui-ci a donc été largement conduit par les autorités nationales de régulation.
Le collège des régulateurs nationaux a tout d'abord dû élaborer une doctrine commune d'examen des dossiers, absolument indispensable pour Standard and Poor's, Moody's et Fitch qui disposent de filiales dans plusieurs pays européens 165 ( * ) . Avant le début de la procédure, un guide de 60 pages avait été élaboré, sans qu'il suffise à constituer cette doctrine commune.
La phase d'examen du caractère complet des trois dossiers s'est achevée aux mois de mars et d'avril 2011, avec l'envoi d'une lettre de complétude aux trois agences (3 mars pour Fitch, 14 mars pour Standard and Poor's et 6 avril pour Moody's). Cette première phase a été particulièrement longue, au regard du règlement européen. Celui-ci prévoyait seulement 25 jours pour vérifier que les dossiers étaient complets.
En partie parce que les autorités nationales ont dû s'accorder sur les documents complémentaires à demander aux agences, au moins trois lettres d'incomplétude ont été transmises à chaque agence. En réponse à ces lettres, les agences ont fourni en novembre, janvier et mars, des documents additionnels pour compléter leur dossier. À chaque fois, l'envoi de documents additionnels a fait l'objet d'une revue intégrale par l'ensemble des membres du collège des régulateurs européens.
La phase de complément des dossiers (août 2010 - mars 2011) a été plus longue que la phase d'analyse et de vérification des données fournies par les agences (avril 2011 - octobre 2011). Au total, chaque agence a envoyé 16 séries de documents, ce qui représente plus d'un envoi par mois en moyenne.
Tableau n° 56 : thèmes des
échanges entre les autorités
européennes
chargées de leur enregistrement et les trois
grandes agences de notation
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Séries d'envois |
Standard and Poor's |
Moody's |
Fitch |
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Août 2010 |
Actionnariat Gouvernance Méthodologies Informations financières Externalisation Conflits d'intérêts Ressources humaines Rémunérations |
Actionnariat Gouvernance Méthodologies Informations financières Externalisation Conflits d'intérêts Ressources humaines Rémunérations |
Actionnariat Gouvernance Méthodologies Informations financières Externalisation Conflits d'intérêts Ressources humaines Rémunérations |
|
Novembre 2010 |
Gouvernance Méthodologies Informations financières Externalisation |
Gouvernance Méthodologies Conflits d'intérêts Rotation des analystes |
Actionnariat Gouvernance Méthodologies Informations financières Contrôle de conformité Conflits d'intérêts Ressources humaines Rémunérations |
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Janvier - Février 2011 |
Gouvernance Méthodologies Conflits d'intérêts Informations financières Rotation des analystes |
Gouvernance Méthodologies Conflits d'intérêts Rotation des analystes Rémunérations Externalisation |
Gouvernance Conflits d'intérêts Méthodologies Externalisation Contrôle de conformité |
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Printemps 2011 |
Gouvernance Méthodologies |
Contrôle de conformité |
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Eté 2011 |
Gouvernance Méthodologies Contrôle de conformité |
Méthodologies Conflits d'intérêts Externalisation |
Gouvernance Méthodologies Conflits d'intérêts Externalisation Rémunérations |
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Septembre 2011 |
Gouvernance Méthodologies Rotation des analystes |
Méthodologies Conflits d'intérêts Externalisation |
Gouvernance Conflits d'intérêts |
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Octobre 2011 |
Méthodologies Externalisation |
Méthodologies Conflits d'intérêts |
Méthodologies |
Source : données présentées par les trois grandes agences à l'appui de leur demande d'enregistrement
c) La faiblesse de l'examen des informations liées aux ressources humaines
Dans les quelque 30 000 pages remises aux autorités européennes, un grand nombre n'a pas représenté un grand intérêt pour procéder à l'enregistrement des grandes agences.
L'examen des échanges écrits entre les autorités européennes chargées de leur enregistrement et les trois grandes agences de notation montre que, par ailleurs, tous les points recensés 166 ( * ) n'ont pas bénéficié de la même attention.
D'une part, des priorités ont clairement été établies . Les questions de méthodologie et de conflits d'intérêts ont fait l'objet d'une analyse approfondie de la part des régulateurs nationaux.
Les autorités européennes peuvent se targuer dans ces domaines d'avoir fait progresser les trois grandes agences : par exemple, Fitch a été contrainte, pour obtenir sa licence, de procéder à la dernière minute à la nomination d'un administrateur indépendant correspondant vraiment aux critères de la règlementation européenne, et disposant d'une bonne connaissance de la titrisation ; Moody's et Standard and Poor's ont été obligés de publier une mention spécifique annexée à la notation lorsque l'entreprise notée est en même temps actionnaire (plus de 5 %) de l'agence 167 ( * ) . Certains refus ont aussi été constatés : refus (au vu des échanges avec les régulateurs), par exemple, de Standard and Poor's, pour des raisons de coût, d'un enregistrement des conversations téléphoniques entre les analystes et les émetteurs, ou de la présence d'un responsable de la conformité lors de leurs rencontres. Moody's aurait au contraire, au vu des documents étudiés, accepté l'enregistrement.
Les points sur lesquels aucune vérification sur pièce ou sur place n'était nécessaire ont également été privilégiés (cas des administrateurs indépendants par exemple).
Faute d'avoir pu définir au préalable un format prédéfini et harmonisé de données, dans le domaine par exemple des finances et des ressources humaines, les données transmises ont été trop hétérogènes et insuffisamment consolidées, au niveau européen, pour être exploitables .
Les critères mêmes d'appréciation des données n'ont été établis sur certains points, lorsqu'ils le sont aujourd'hui, qu'à l'issue du processus d'enregistrement des 17 agences ayant reçu l'aval de l'AEMF en octobre 2011. L'enregistrement constituait, en effet, une première pour les régulateurs européens sur lequel ils ne disposaient d'aucun recul, d'aucune expérience.
Dans ces conditions, l'examen des informations liées aux ressources humaines a été en-deçà du nécessaire, au regard des préoccupations exprimées dans plusieurs rapports et témoignages sur l'insuffisance des moyens - en qualité ou en quantité - consacrés aux notations ( cf . A de la présente partie).
Dans ce domaine, l'accent a été clairement mis sur deux aspects : les rémunérations et la politique de rotation interne des analystes. Ces deux aspects sont liés à une volonté utile de prévention des conflits d'intérêts. Au vu des demandes des autorités européennes, le nombre de dossiers par analyste, le niveau de recrutement et la politique de formation ont fait l'objet d'une attention limitée, soit que les informations transmises par les agences aient été jugées satisfaisantes, alors qu'elles étaient inexploitables, soit que l'importance de ces questions ait été sous-estimée. Sur ces questions, la procédure d'enregistrement a constitué « un coup pour rien » . Par comparaison, la composition des conseils d'administration et l'externalisation occupent une place significative dans les échanges.
L'AEMF a reconnu ex post implicitement les faiblesses de la procédure d'enregistrement dans ce domaine : son premier rapport de contrôle, issu d'une vérification sur place des trois grandes agences quelques semaines seulement après la conclusion de la procédure souligne des faiblesses préoccupantes dans la gestion des ressources humaines de certaines d'entre elles.
Il faut rappeler que l'enregistrement n'est pas un processus « sous conditions ». L'enregistrement des trois grandes agences est désormais acquis. La sanction du « désenregistrement » est bien prévue dans le règlement européen, mais elle aurait un tel impact qu'elle est vraisemblablement impossible à utiliser, au moins vis-à-vis de Moody's et de Standard and Poor's, compte tenu de leur position de marché.
d) Une ambiguïté fondamentale débouchant sur une faible crédibilité des agences enregistrées
Une procédure d'enregistrement constitue une barrière à l'entrée supplémentaire pour les acteurs économiques souhaitant entrer sur le marché de la notation. Sa justification tient à la nécessité de garantir la qualité des notations. Dans le cas européen, cette nécessité absolue a été contrebalancée par la volonté des autorités de favoriser la concurrence et donc de faciliter l'arrivée de « petites agences ». Le règlement européen du 16 septembre 2009 prévoit d'ailleurs une procédure d'enregistrement adaptée et allégée pour les structures de moins de 50 salariés.
De facto , l'Europe a enregistré et autorisé un nombre d'agences (17) sans aucune comparaison avec ce que font d'autres pays : 10 aux États-Unis, 6 en Australie, 5 à Hong-Kong.
Tableau n° 57 : les agences
enregistrées en Europe, aux États-Unis, en Australie,
à
Hong Kong et en Inde
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Pays |
Europe (AEMF) |
États-Unis
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Australie
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Hong Kong
|
Inde
|
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Nombre |
17 |
10 |
6 |
5 |
5 |
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Nom et nationalité des agences |
1. Standard and Poor's 2. Moody's 3. Fitch 4. DBRS (Canada) 5. AM Best (US) 6. JCRA (Japon) 7. Euler Hermès (All.) 8. Feri (All.) 9. Creditreform Rating (All.) 10. Scope Credit Rating (All.)
11. GBB-Rating
12. Assekurata (All.) 13. ICAP Group (Grèce)
14. Companhia Portuguesa
15. CRIF (Italie) 16. Capital Intelligence (Chypre)
17. Bulgarian Credit
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1. Standard and Poor's 2. Moody's 3. Fitch 4. DBRS (Canada) 5. JCRA (Japon) 6. R&I (Japon) 7. AM Best 8. Egan Jones Ratings, 9. Kroll Bond Ratings 10. Morningstar Ratings. |
1. Standard and Poor's 2. Moody's 3. Fitch 4. Corporate Scorecard Pty Ltd (Aus.) 5. Australia Ratings Pty Ltd (Aus.) 6. AM Best (US) |
1. Standard and Poor's 2. Moody's 3. Fitch 4. AM Best (US) 5. CTRISKS Rating Limited (Hong Kong) |
1. CRISIL (Inde) 168 ( * )
2. ICRA
3. CARE (Inde) 4. Fitch 5. Brickworks Ratings India 6. SME Rating Agency of India (Inde) |
Source : direction générale du Trésor/Sénat
Dans chacun des pays étudiés par le réseau de la direction générale du Trésor pour le Sénat 170 ( * ) , le régulateur enregistre des agences locales, actives sur le seul marché domestique de la notation (cas par exemple des agences australiennes ou indiennes). Encore s'agit-il souvent, dans le cas de l'Inde, d'agences ayant une position forte sur ce marché local.
Dans le cas de l'Europe néanmoins, la logique tendant à favoriser des acteurs locaux a été poussée à l'extrême, avec l'enregistrement de 11 agences de notation n'ayant peu ou prou d'activité que dans un seul pays européen. On relève, par exemple, une agence de notation bulgare ou une agence de notation chypriote.
Cet enregistrement de « petits acteurs » tient à deux raisons principales :
- premièrement, la procédure d'enregistrement de 2010-2011 a été un processus collégial conduit par les autorités des différents États membres, plutôt qu'un processus visant à faire émerger des agences de notation actives sur l'ensemble du marché européen ;
- deuxièmement, un axe fort des autorités européennes vise à tout prix à montrer qu'elles ouvrent le marché de la notation à la concurrence.
Ce faisant, on peut se demander si les mêmes exigences de sérieux et de qualité, malgré le principe d'égalité de traitement prévu par les textes communautaires, ont prévalu pour l'enregistrement de toutes les agences, les « petites agences » bénéficiant pourtant (parfois sur un nombre d'activités de notation plus réduit) de la même autorisation d'exercer en Europe.
Aucune des « petites agences » enregistrées n'a été intégrée dans la liste des « organismes externes d'évaluation de crédit », dits « OEEC » ( cf. partie I), compétents pour évaluer la qualité des actifs dans le cadre de la régulation bancaire, ou bien pour juger des garanties présentées par les banques à la Banque centrale européenne en échange de ses refinancements.
C'est dire que l'Autorité de contrôle prudentiel française ou la Banque centrale européenne n'accordent aucune crédibilité à la procédure d'enregistrement telle qu'elle a été conduite vis-à-vis des petites agences .
La procédure n'apparaît donc pas pour ce qu'elle devrait être : un gage de qualité.
Dans le cadre de la proposition de règlement sur les fonds propres bancaires, en cours de discussion au premier semestre 2012, la Commission européenne envisage une convergence entre les législations puisque que toutes les agences enregistrées auprès de l'AEMF seraient désormais automatiquement reconnues comme « OEEC ». En revanche, la Banque centrale européenne s'y refuse obstinément et continuera de sélectionner les agences de notation selon ses propres critères.
e) L'harmonisation nécessaire du travail entre autorités américaines et européennes
Les gestionnaires d'actifs investissant leurs capitaux partout dans le monde, il est impératif que les notations des trois grandes agences, qui utilisent la même échelle quelle que soit la nationalité de l'émetteur, correspondent à la même exigence de qualité .
La question des exigences règlementaires pesant sur les différentes filiales de Standard and Poor's, Moody's et Fitch dans le monde, et celle de leurs écarts éventuels, constitue un enjeu important. De ce point de vue, le règlement du 16 septembre 2009, en introduisant une procédure d'équivalence sous condition avec le processus d'enregistrement d'autres États, a incité ces derniers à se doter à leur tour d'une règlementation sur les agences de notation, proche dans ses principes des règles européennes.
L'AEMF a ainsi agréé, par exemple, les règlementations américaine, australienne, canadienne, mais aussi celles de l'Argentine, du Brésil et du Mexique, de Hong-Kong et de Singapour.
L'enregistrement de la SEC américaine, et son label « NRSRO », constitue cependant toujours un standard international de reconnaissance pour les agences de notation souhaitant exercer une activité dans le monde entier. Le label européen doit lui aussi devenir ce gage de reconnaissance internationale.
Dans cette perspective, le renforcement des exigences règlementaires vis-à-vis des agences de notation, en cours d'examen au sein des institutions européennes au cours du premier semestre 2012, alors que la loi Dodd-Frank de juillet 2010 n'est que partiellement appliquée aux États-Unis, avec des standards au demeurant moins ambitieux, crée les conditions d'une divergence de vue entre le régulateur européen et le régulateur américain.
L'harmonisation de ces deux règlementations ne pourra être engagée que dans un cadre supra-étatique, au sein du G 20. L'ambition pourrait être, à terme, que l'enregistrement des agences soit opéré par une institution internationale.
Resterait à définir si les standards européens s'appliqueraient, ou ceux d'une règlementation américaine potentiellement moins ambitieuse.
* 165 Les axes d'examen ont été regroupés en sept rubriques : organisation générale et gouvernance ; contrôle interne (dont conformité) ; relations commerciales et ressources ; conflits d'intérêts ; procédures de notation et méthodologies ; publications ; endossement.
* 166 L'annexe II du règlement européen du 16 septembre 2009 énumère 17 informations à fournir pour l'enregistrement : structure de l'actionnariat ; structure organisationnelle et gouvernance d'entreprise ; ressources financières ; effectifs expertise ; informations concernant les filiales ; description des méthodes et procédures ; politiques et procédures appliquées pour détecter, gérer et divulguer les conflits d'intérêts éventuels ; informations relatives aux analystes de notation ; régime de rémunération et d'évaluation des performances ; services autres que les activités de notation ; programme d'activités, avec indication du lieu où l'agence de notation de crédit prévoit d'exercer l'essentiel de ses activités professionnelles, des succursales à établir, ainsi que du type d'activités envisagées ; documents et informations détaillées concernant l'utilisation prévue du système d'aval ; documents et informations détaillées concernant les accords d'externalisation prévus, y compris informations sur les entités exerçant des fonctions d'externalisation.
* 167 Moody's a été aussi contrainte de publier un avertissement lorsqu'un membre du conseil d'administration de l'entreprise noté peut aussi être membre du conseil d'administration de Moody's, sans pour autant s'engager à éviter les incompatibilités entre ce cumul de fonction potentiellement porteur de conflits d'intérêts.
* 168 Contrôle majoritaire par Standard and Poor's.
* 169 Participation minoritaire de Moody's.
* 170 Cf . étude en annexe.