2. La notation au coeur du phénomène persistant de la titrisation
a) La titrisation, une technique de refinancement
La titrisation est d'abord une technique de refinancement, c'est-à-dire une opération par laquelle une banque peut financer les prêts qu'elle consent, dès lors que les dépôts de ses clients ne sont pas suffisants .
Elle permet ainsi de diminuer les créances inscrites au bilan d'une banque - qui deviennent alors moins « consommatrices » de fonds propres au regard des exigences prudentielles - et de transférer le risque de crédit .
Par exemple, une banque veut accorder des prêts et cherche des ressources pour les refinancer. Elle pourrait procéder à une émission obligataire classique mais elle porterait toujours les prêts dans son bilan. Elle pourrait également céder à des investisseurs les prêts qu'elle a consentis mais cette opération serait longue et coûteuse car les prêts sont par nature illiquides.
La titrisation va justement consister à transformer des créances illiquides - prêts immobiliers, prêts aux entreprises, prêts automobiles, prêts sur cartes de crédit, etc. - en titres liquides négociables sur les marchés .
Pour cela, la banque va céder un stock de prêts à un véhicule de titrisation créé pour l'occasion - dit véhicule ad hoc , en anglais special purpose vehicle (SPV). Celui-ci finance son achat en émettant des obligations auprès des investisseurs qu'il remboursera par les flux financiers générés par les prêts. Les titres ainsi émis sont appelés « titres adossés à des actifs » - assets backed securities - ABS en anglais 31 ( * ) .
Par ailleurs, les initiateurs de titrisations ont pris l'habitude de hiérarchiser, en trois tranches, les émissions du véhicule de titrisation. Si les flux financiers que dégagent les prêts viennent à diminuer, le véhicule de titrisation remboursera en priorité les souscripteurs de la tranche supérieure dite « senior », puis ceux de la tranche « mezzanine » et enfin ceux de la tranche « junior ».
Le « découpage en tranches » consiste donc à distinguer, pour le même ensemble de crédits titrisés, différentes qualités de crédit ; la tranche « junior » bénéficiant cependant de la rémunération la plus élevée.
b) Le rôle prépondérant de la notation dans la titrisation
La technique de titrisation n'est pas, par elle-même, risquée. Le risque inhérent à ce type d'opérations dépend de la qualité des actifs titrisés . En l'occurrence, aux États-Unis, le risque résultait de l'octroi de prêts subprimes à des personnes insolvables. La titrisation a permis la diffusion du risque, c'est-à-dire son éparpillement à travers plusieurs milliers d'investisseurs de par le monde. Une lecture hâtive pouvait laisser croire que le risque global avait été diminué. C'était vrai pour la banque qui avait sorti le risque de son bilan. En revanche, pour les investisseurs, le risque était divisé entre plusieurs porteurs mais pas intrinsèquement réduit.
Dans une opération de titrisation, le rôle des agences de notation consiste à noter l'émission obligataire du véhicule de titrisation . Elles doivent analyser les crédits titrisés pour déterminer s'ils sont de nature à générer des flux financiers suffisamment élevés et réguliers pour rembourser l'investisseur . Le risque de crédit ainsi évalué repose sur l'examen du portefeuille de prêts au travers de plusieurs critères : type de client, revenus, situation géographique, taux historique de défaut sur ce type de prêts, etc.
Le découpage en tranches évoqué plus haut a permis aux agences de notation d'attribuer des notes différentes en fonction des tranches . Le véhicule de titrisation peut se prévaloir de la note maximale pour la tranche dite « senior » alors même que le portefeuille de crédits pris dans son ensemble ne saurait obtenir une telle note .
Plus encore que pour des émissions obligataires classiques, l'intervention de l'agence de notation est prépondérante pour rassurer l'investisseur. En effet, celui-ci est à l'évidence incapable de mener sa propre analyse sur un ensemble de crédits titrisés. Le jugement de l'agence de notation sera donc déterminant dans sa décision d'investissement .
Or les opérations de titrisations sont devenues de plus en plus complexes. Toutes sortes d'actifs ont pu faire l'objet de titrisation, y compris même certaines obligations émises par des véhicules de titrisation (opérations de re-titrisation). In fine , il devient impossible de connaître le risque exact auquel s'expose l'investisseur. Seule la note peut alors constituer un critère objectif d'investissement.
c) Un marché de la titrisation toujours actif
Le marché mondial de la titrisation a connu un pic historique en 2007 avec plus de 3 000 milliards d'euros de nouvelles émissions. En Europe, les émissions de titrisations se sont élevées à 646 milliards d'euros en 2008 et à 313 milliards d'euros en 2011. Les prêts hypothécaires titrisés représentent près de 70 % de ces encours.
La crise des subprimes a incontestablement marqué un frein au développement de ce marché, au moins pour la zone euro.
Graphique n° 17 : évolution des
émissions obligataires
par les véhicules de titrisation en
zone euro depuis 2010
(en milliards d'euros)
Source : Banque centrale européenne
Le dernier trimestre de l'année 2011 a marqué un infléchissement puisque l'encours a progressé de près de 59 milliards d'euros. Le marché n'est donc pas moribond. Ainsi, l'encours obligataire émis par les véhicules de titrisation de la zone euro atteindrait un peu moins de 1 900 milliards d'euros à la fin 2011 .
Graphique n° 18 : évolution de
l'encours obligataire
émis par les véhicules de titrisation en
zone euro depuis 2009
(en milliards d'euros)
Source : Banque centrale européenne
Les nouvelles règles prudentielles pourraient avoir des effets contradictoires sur la titrisation.
D'une part, elles vont obliger les banques à retenir dans leur bilan une partie des créances qu'elles titrisent. En effet, le modèle de titrisation permettait de diffuser intégralement le risque à l'extérieur de la banque. Celle-ci n'était donc pas incitée à consentir des prêts de bonne qualité puisqu'elle ne supportait pas le risque in fine .
Par ailleurs, en tant qu'investisseur, lorsqu'elles souscriront à une émission obligataire d'un organisme de titrisation, elles devront inscrire au passif un montant de fonds propres plus important qu'auparavant.
D'autre part, dès lors que tous les actifs présents au bilan d'un établissement de crédit sont « consommateurs » de fonds propres, la titrisation garde son intérêt car elle permet d'inscrire hors bilan les prêts consentis et par conséquent de réduire son besoin de fonds propres.
En tout état de cause, le marché de la titrisation, même atone, repose toujours sur l'intervention d'un tiers indépendant susceptible d'assurer que le portefeuille titrisé est de bonne qualité. Or, en l'espèce, les agences de notation sont pour l'instant les seuls acteurs remplissant cette mission .
* 31 Les titres adossés à des prêts hypothécaires sont qualifiés de MBS pour mortgage backed securities .