C. LES PRINCIPAUX DÉTERMINANTS DE LA CHARGE DE LA DETTE NÉGOCIABLE
1. Le stock de dette : 1 254 milliards d'euros prévus en 2010
La dette de l'Etat est constituée à 99 % de titres de la dette négociable 9 ( * ) , dont le montant prévisionnel pour la fin de l'année 2010 s'établit à 1.254 milliards d'euros 10 ( * ) , soit 113 millions d'euros de plus qu'en 2009 et 237 millions d'euros de plus qu'en 2008.
Entre 2008 et 2010, le montant total de la dette négociable de l'Etat aura ainsi augmenté plus, en volume, qu'entre 2002 et 2007.
Evolution du stock de la dette négociable
(en milliards d'euros)
Source : Commission des finances d'après des données de l'Agence France Trésor
En 2006, 2007 et 2008 le stock de dette, rapporté au nombre d'habitants, a augmenté chaque année, la croissance de l'encours de dette étant plus rapide que celle de la population :
Encours de la dette négociable par habitant, par actif et par foyer fiscal
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2006 |
2007 |
2008 |
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Dette négociable (en millions d'euros, au 31/12, source AFT) |
876.590 |
920.724 |
1.016.645 |
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Nombre d'habitants français (en millions, en milieu d'année, source INSEE) |
61,35 |
61,71 a |
63,94 a |
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Nombre d'actifs (en millions, au 31/12, source INSEE) |
27,61 |
27,84 |
27,84 b |
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Nombre de foyers fiscaux (en millions, au 31/12, source DGI) |
35,5 |
35,8 |
35,8 |
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Encours de dette négociable de l'Etat par... |
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... habitant (en euros) |
14.300 |
14.900 |
15.900 |
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... actif (en euros) |
31.700 |
33.100 |
36.500 |
|
... foyer fiscal (en euros) |
24.700 |
25.700 |
28.400 |
a prévision INSEE.
b L'INSEE n'a pas encore publié de chiffre relatif à l'année 2008.
Source : Agence France Trésor
Toutes choses égales par ailleurs, l'augmentation du montant de la dette négociable alourdit la charge de la dette. En pratique, la charge de la dette dépend également d'autres facteurs, dont les principaux sont le taux d'inflation et le niveau des taux d'intérêt.
2. L'inflation : 1,2 % en 2010 ?
Le projet de loi de finances pour 2010 est construit sur une hypothèse d'inflation de 1,2 %.
Les deux années précédentes, les hypothèses retenues pour élaborer le projet de loi de finances se sont avérées éloignées de la réalité. En 2008, le taux d'inflation constaté s'est établi à 2,8 %, pour une prévision initiale de 1,6 %. Inversement, en 2009, le projet de loi de finances retenait l'hypothèse de 2 %. L'inflation constatée sera sans doute de 0,4 %.
Les écarts importants entre le coût de la charge de la dette en prévision et celui en exécution illustrent la sensibilité de la charge de la dette aux variations des prix à la consommation.
Evolution comparée de la charge de la dette
et de l'indice des prix à la consommation
(en milliards d'euros et en %)
Source : commission des finances, d'après les lois de finances
La sensibilité de la charge de la dette à l'inflation s'explique notamment par la charge d'indexation des OAT indexées, qui représentaient 15 % de l'encours total de dette à la fin de 2008 et probablement 13 % de ce total à la fin 2009.
Part des OAT indexées dans l'encours total de la dette de l'Etat
(en %)
Source : commission des finances d'après les réponses au questionnaire budgétaire
En 2008, la charge d'indexation envisagée en loi de finances initiale s'établissait à 2,16 milliards d'euros, soit 2,46 milliards de moins que le coût constaté en exécution.
En 2009, le coût en exécution, estimé à 84 millions d'euros, sera au contraire très inférieur à la prévision initiale, qui s'élevait à 2,84 milliards d'euros. Dans le projet de loi de finances pour 2010, la charge d'indexation prévue s'établit à 1,65 milliard d'euros.
Comparaison de la charge d'indexation en prévision et en exécution
(en milliards d'euros)
Source : commission des finances, d'après les données de l'Agence France Trésor et des lois de finances
Les charges d'indexation des OAT indexées constituent un exemple unique de dépense qui pèse sur le déficit mais ne se traduit pas par un accroissement du besoin de financement. En effet, le coût annuel de la charge d'indexation est constaté chaque année en loi de finances, en application des dispositions de l'article 125 de la loi n° 1999-1172 de finances pour 2000, qui dispose que « la charge budgétaire correspondant au coût représentatif de l'indexation des obligations et bons du Trésor (...) est inscrite chaque année en loi de finances ». Pourtant, l'indexation étant versée à l'échéance de l'emprunt en même temps que le remboursement du capital, elle ne donne lieu à aucune dépense effective les années précédant l'échéance du l'emprunt et, de ce fait, majore artificiellement le solde budgétaire de l'Etat. Dans le tableau de financement de l'Etat, cette fraction du déficit qui n'a pas besoin d'être financée est « neutralisée » par l'inscription, dans les ressources de financement, d'une recette fictive de même montant 11 ( * ) .
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A quoi servent les OAT indexées ? A la demande de votre rapporteur spécial, l'Agence France Trésor a récapitulé les raisons pour lesquelles elle émet des obligations indexées sur l'inflation : « Les OAT indexées sur l'inflation présentent les avantages suivants : « 1. Répondre au besoin de certains agents économiques « Certains investisseurs désirant couvrir une exposition à l'inflation trouvent dans cet actif un outil de couverture naturel. Par ailleurs, la corrélation imparfaite du rendement des obligations indexées avec celui des autres classes d'actif permet aux investisseurs de diversifier leur portefeuille de risques. « 2. Réduire la charge moyenne de la dette sur longue période « La théorie économique suggère que les rendements moyens, sur longue période, demandés par les investisseurs sur des obligations indexées sur l'inflation sont en moyenne inférieurs à ceux demandés sur des obligations nominales 12 ( * ) . La mesure empirique de cette prime - et donc de l'économie induite - est toutefois complexe et ne fait pas l'objet d'un consensus parmi les économistes. « Pour apprécier les gains associés à l'émission des obligations indexées, la méthode la plus utilisée consiste à comparer les points-morts d'inflation observés lors de l'émission de ces titres à l'inflation réalisée depuis. Par définition du point-mort, lorsque l'inflation réalisée est inférieure à celui-ci, l'émission de l'obligation indexée s'avère moins coûteuse que l'obligation alternative (nominale) qui a été utilisée pour le calcul de ce point-mort. Dans le cas français, les adjudications et syndications d'obligations indexées qui ont eu lieu depuis 2004 13 ( * ) ont bien présenté en moyenne des points-morts d'inflation supérieurs à l'inflation réalisée et viendraient ainsi conforter l'hypothèse de l'existence d'une prime de risque. « 3. Permettre un lissage du solde budgétaire de l'Etat « En bas de cycle, le déficit budgétaire a tendance à se creuser du fait des stabilisateurs automatiques ; les titres indexés permettent cependant de limiter l'impact du ralentissement économique sur le déficit car la faible croissance se trouve compensée, en moyenne, par un moindre versement d'intérêts si une partie de la dette est indexée sur l'inflation. Cette potentialité de lissage offerte par l'émission d'obligations indexées est liée à la corrélation positive entre la position de l'économie dans le cycle (output gap) et l'inflation 14 ( * ) . Cette capacité de lissage a été parfaitement illustrée en 2009 avec la baisse induite de plus de 2 Mds de la charge de la dette. Cette corrélation traduit néanmoins une situation moyenne et n'empêche pas l'occurrence de chocs dits « d'offre », poussant l'inflation et la croissance en sens inverse. Un contexte de « stagflation » se matérialise notamment lorsqu'un choc d'offre négatif pousse l'inflation à la hausse. Même si ce type de contexte économique est de nature à alourdir la charge de la dette indexée sur l'inflation, il faut souligner que l'émission de titres indexés sur l'inflation en période de stagflation n'est pas plus coûteuse que celle d'obligations nominales dans la mesure où les anticipations d'inflation et, partant, les points-morts ont tendance à augmenter dans un contexte inflationniste 15 ( * ) . « 4. Diversifier la base d'investisseurs et les risques financiers pour l'Etat « En présentant des caractéristiques différentes de celles des obligations nominales, les obligations indexées constituent un vecteur efficace de diversification de la base d'investisseurs. Celle-ci est importante dans l'objectif de garantir une demande soutenue et pérenne des titres d'Etat. La diversification revêt plusieurs dimensions : les investisseurs se distinguent par leur localisation géographique ou par leur nature (fond de pension, compagnie d'assurance, gestionnaire d'actifs). Dans les deux cas, ce sont les mêmes mécanismes qui expliquent l'intérêt pour l'émetteur de la diversification de sa base d'investisseurs : (1) les titres sont revalorisés s'ils conviennent à un plus grand nombre d'investisseurs et (2) la demande en titres d'Etat est d'autant moins volatile que les investisseurs ne réagissent pas tous de la même façon aux fluctuations macroéconomiques et financières. Cet aspect est particulièrement important pour un émetteur dont le besoin de financement est important en valeur absolue et s'inscrit dans la durée : il s'agit d'une assurance contre une désaffection d'un compartiment de marché par les investisseurs. « En quoi peuvent-elles servir de révélateur de l'inflation anticipée ? « Un taux nominal peut être décomposé entre un taux réel, un taux d'inflation anticipé et une prime de risque « (1+taux nominal) = (1+taux réel)*(1+taux d'inflation anticipé) *(1+ prime de risque d'inflation) « En négligeant les termes croisés, il est possible d'exprimer le point mort d'inflation comme la différence entre le taux nominal et le taux réel. « Point mort d'inflation = taux nominal - taux réel = inflation anticipée + prime de risque d'inflation « Les points morts d'inflation permettent d'extraire une anticipation d'inflation qui est cependant « bruitée » par la présence d'une prime de risque. Il est cependant couramment admis de considérer que cette prime est constante à court terme, ce qui permet de considérer que les variations de points morts sont d'assez bon indicateurs des vacations de l'inflation anticipée ». |
3. Les taux d'intérêt : une remontée en 2010 ?
Les conditions de financement actuelles sont caractérisées par un niveau anormalement bas des taux d'intérêt à court terme, qui se traduit en 2009 par un écart inédit entre le niveau des taux longs et celui des taux courts.
La courbe des taux, très « pentue », a conduit l'Agence France Trésor, dont l'objectif est de financer la dette « dans des conditions de sécurité et au moindre coût, sur le long terme, pour le contribuable », à réorienter, avec succès, le financement de la dette pour profiter le plus possible des conditions de marché 16 ( * ) . Ainsi, en 2009, la charge de la dette effective devrait être inférieure de 4,5 milliards d'euros au montant inscrit en loi de finances initiale, et ce malgré un accroissement du besoin de financement de 41 %, soit 73,2 milliards d'euros, au cours de l'exercice.
Comme l'inflation, l'effet « taux » joue malheureusement dans les deux sens et, en cas de remontée du niveau des taux d'intérêts, la charge de la dette s'en trouverait mécaniquement accrue.
A la demande de votre rapporteur spécial, l'Agence France Trésor a simulé les effets d'une remontée de 0,25 % du taux de la Banque centrale européenne en 2010 . Il en résulterait, en supposant que la dette se transmette intégralement aux taux courts, un accroissement de la charge de la dette de l'ordre de 600 millions d'euros en 2010 . Si la hausse des taux ne devait en revanche n'intervenir qu'au dernier trimestre, la charge d'intérêt serait renchérie de 150 millions d'euros.
Le montant inscrit dans le projet de finances pour 2010 au titre de la charge de la dette a été établi en prenant pour référence les prévisions de taux du « consensus » des économistes, qui envisagent un relèvement du niveau des taux relativement modeste en 2010, les taux courts passant de 1 % à 1,3 % et les taux longs de 3,6 % à 3,90 %, mais une hausse plus importante les années suivantes.
Evolution des taux de marché et prévision
(en %)
Source : commission des finances d'après les données du projet annuel de performance pour 2010 (elles-mêmes issues de Consensus Forecast)
Afin de mettre en évidence l'effet potentiellement massif et rapide d'une augmentation du niveau des taux sur la charge de la dette, le projet annuel de performance pour 2010 de la mission « Engagements financiers de l'Etat » propose un scénario fictif dans lequel tous les taux seraient, entre 2010 et 2018, majorés de 1 %. Le coût serait accru de 2,5 milliards d'euros dès 2010 et de 4,2 milliards d'euros en 2011.
Incidence sur le montant de la charge de la dette
d'un relèvement uniforme de 1 % de tous les taux entre 2010 et
2018
(en milliards d'euros)
Source : projet annuel de performance pour 2010 de la mission « Engagements financiers de l'Etat »
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Faut-il réactiver le programme de « swaps » ? Partant du constat qu'il est plus intéressant financièrement d'emprunter sur une durée courte que sur une durée longue, l'Agence France Trésor a signé en 2001 et en 2002 des contrats d'échange de taux d'intérêts (« swaps ») avec des contreparties financières choisies parmi les spécialistes en valeur du Trésor (SVT). Selon l'AFT, les conditions pour mettre en oeuvre un programme de « swaps » sont les suivantes : - la pente de la courbe des taux doit être forte (les taux courts doivent être très inférieurs aux taux longs) ; - le niveau des taux ne doit pas être éloigné de sa moyenne historique ; - les taux ne doivent pas être trop volatils. Dès l'été 2002, l'AFT a considéré que ces conditions n'étaient plus remplies et a suspendu le programme de « swaps ». Aujourd'hui, si le caractère très « pentu » de la courbe des taux conduit à s'interroger sur l'opportunité de réactiver ce programme, l'AFT considère toujours que les deuxième et troisième conditions ne sont pas remplies. Les contrats en cours permettent, cependant, de procurer des économies budgétaires qui, selon le projet annuel de performance pour 2010, se sont élevées à 479 millions d'euros en 2005, 519 millions d'euros en 2006, 273 millions d'euros en 2007 et 156 millions d'euros en 2008. Les prévisions pour 2009 et 2010 s'établissent respectivement à 50 millions et 280 millions d'euros. L'annexe au projet de loi de finances pour 2010 relative aux comptes de commerce précise qu'il est demandé, au titre de la section 2 « Opérations de gestion active de la dette au moyen d'instruments financiers à terme », un plafond de découvert de 1,7 milliard d'euros « calibré pour faire face au scénario d'une reprise de cette politique, à la condition la plus défavorable (...) et dans une situation de tension forte sur les marchés obligataires ». |
4. La qualité de la signature de la France conditionnée à des signaux positifs sur la situation des finances publiques à compter de 2011
La France détient l'une des signatures les plus solides sur les marchés obligataires. Elle reçoit régulièrement des agences de notation la note maximale de « AAA ». Le graphique ci-dessous 17 ( * ) montre que, au sein de la zone euro, la France bénéficie des conditions de financement les plus favorables après celles obtenues par l'Allemagne , et à égalité avec les Pays-Bas. Encore faut-il préciser que l'écart avec l'Allemagne est nul s'agissant des émissions à court terme et qu'il a rétréci s'agissant des émissions à moyen et long termes. Au début du mois de novembre 2009, il était évalué à 14 points de base.
Source : Agence France Trésor
Comme cela a été précédemment évoqué, ces conditions de taux favorables permettent à la France de financer sa dette dans de meilleures conditions que la plupart de ses partenaires de la zone euro. Selon les informations communiquées à votre rapporteur spécial par l'Agence France Trésor, la charge de la dette française serait inférieure de 300 millions à 400 millions d'euros à son niveau actuel si la France bénéficiait des conditions de taux de l'Allemagne. En revanche, son coût serait renchéri de 500 millions à 600 millions d'euros si elle se finançait aux taux de l'Espagne et de 1,5 milliard d'euros aux conditions de l'Italie, qui a perdu sa notation « AAA ».
Les courbes ci-dessous confirment que la France se finance à meilleur prix que l'Espagne et l'Italie. Elle se finance dans des conditions équivalentes à l'Allemagne à court terme, et moins bonnes sur les durées longues. Par rapport aux États-Unis, la situation est inverse : c'est sur les durées les plus longues que la France parvient à se financer à de meilleures conditions.
Comparaisons des courbes des taux de la France et de certains de ses partenaires
Source : Agence France Trésor
La qualité de la signature du Trésor français s'apprécie également en comparant les conditions de taux obtenues par l'AFT à celles de la CADES, dont la dette est garantie par l'Etat mais qui est une entité juridiquement distincte de celui-ci. En réponse au questionnaire budgétaire, le Gouvernement a, sur ce point, communiqué les éléments suivants : « Avant l'été 2007 et le début de la crise financière, des estimations de la CADES et de l'AFT aboutissaient à un écart de taux de financement un peu supérieur à 0,05 % en moyenne. (...) Cet écart s'est toutefois creusé depuis l'été 2007 du fait de l'élargissement général des primes de risques qui touche l'ensemble des émetteurs. Ainsi, la dernière émission obligataire à taux fixe en euros de la CADES, en juin 2009, sur une maturité de 11 ans, est ressortie à un taux de 4,33 %, alors que le taux comparable des emprunts d'Etat s'élevait au même moment à 4,08 % ».
En comparaison avec des émetteurs privés, on peut observer que, en septembre 2009, EDF a emprunté 2,5 milliards d'euros sur 5 ans au taux de 4,75 % alors que l'Etat obtenait 3,92 % pour des emprunts de mêmes caractéristiques. Saint-Gobain a emprunté 750 millions d'euros sur 4 ans au taux de 6 % alors que l'Etat obtenait 2,94 % pour ses titres.
A court terme, ce positionnement favorable de la France ne devrait pas être remis en cause car, même si elle est coûteuse pour les finances publiques, la stratégie de sortie de crise est lisible pour les marchés qui anticipent que les stabilisateurs automatiques joueront en sens inverse quand la croissance reviendra, qui comprennent que les dépenses d'investissement suscitées par le plan de relance ne sont pas récurrentes et contribuent au retour de l'activité et qui conçoivent qu'un « emprunt national » puisse être engagé pour permettre de retrouver la croissance potentielle détruite par la crise.
En revanche, à moyen et long termes, la France doit montrer qu'elle est consciente de la nécessité de redresser ses finances publiques . Au-delà du signal positif que constitue la programmation pluriannuelle des finances publiques associée au présent projet de loi de finances, qui prévoit de ramener progressivement le déficit des administrations publiques à 5 % du PIB en 2013, elle sera jugée sur capacité à engager des réformes structurelles et en particulier, en 2010, la réforme des retraites.
Les marchés seront également attentifs à la capacité de la France à contenir son recours à l'endettement et à maintenir le niveau de son volume d'émissions par rapport à celui de l'Allemagne . En effet, depuis 1997, la France a toujours émis moins que l'Allemagne, l'écart étant de l'ordre de 30 milliards d'euros. En 2009, la France parviendra seulement à ne pas émettre plus que l'Allemagne. En 2010, dans les conditions de financement envisagées par le projet de loi de finances, c'est-à-dire avant toute prise en compte de l'« emprunt national », l'écart devrait être de l'ordre de 20 milliards d'euros (195 milliards d'euros pour l'Allemagne et 175 milliards d'euros pour la France).
L'analyse du solde primaire de l'Etat permet de prendre conscience de l'effet de la crise sur les efforts à réaliser en matière de redressement des finances publiques. Alors que, en 2007, l'excédent primaire (caractérisé par un montant de dépenses hors charges de la dette inférieur à celui des recettes) permettait d'envisager une stabilisation de l'endettement, les déficits constatés en 2009 et en 2010 conduisent à faire financer par l'emprunt une part importante les dépenses de l'Etat hors charge de la dette.
Evolution du solde primaire de l'Etat
(en milliards d'euros)
Source : commission des finances
* 9 Les titres de la dette négociables sont les obligations assimilables du Trésor (OAT), émises pour des durées de 7 à 50 ans, les bons du Trésor à intérêts annuels (BTAN), émis pour des durées de 2 ou 5 ans et les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF), émis pour des durées inférieures à un an.
* 10 Hors éventuel « emprunt national ».
* 11 Dans son rapport sur l'exécution des lois de finances pour 2008, la Cour des comptes suggère de faire figurer dans le tableau de financement de l'Etat le montant du solde budgétaire hors charge d'indexation. Cette solution, séduisante intellectuellement, présenterait néanmoins le lourd inconvénient, du point de vue de la lisibilité et de la pédagogie, de rompre le « chaînage » entre le solde budgétaire et le tableau de financement de l'Etat. Il est en effet très important de retrouver dans le tableau de financement de l'Etat le montant du solde.
* 12 En effet, puisque, par l'achat d'une obligation indexée, l'investisseur s'assure contre les fluctuations de l'inflation, il est prêt à demander un rendement moindre, en moyenne, que celui qu'il demanderait sur une obligation nominale de même maturité.
* 13 Il est en effet préférable d'écarter les toutes premières années des titres indexés dans la mesure où le lancement d'un nouveau produit fait généralement apparaître des coûts liés à l'absence de liquidité initiale et aux craintes des investisseurs sur l'engagement de l'émetteur à maintenir ce nouveau produit.
* 14 En revanche, indexer une trop grande partie de la dette sur l'inflation finirait par induire dans les paiements un surcroît de volatilité lié aux fluctuations de l'inflation. Une étude menée à l'AFT en 2005 montre que tant que la part indexée de la dette est modérée (inférieure à environ 20%), le premier effet domine.
* 15 Qui plus est, l'émission d'obligations indexées avec un important point-mort permet de bénéficier les années suivantes d'une baisse de l'inflation et évite de devoir continuer de supporter des taux d'intérêt nominaux élevés pour une longue période.
* 16 Sur ce point, voir le 3 du D ci-après.
* 17 Ce graphique montre aussi que les conditions de financement des pays membres de la zone euros se sont resserrées, une fois passé le plus fort de la crise.