3. Des conflits d'intérêts désormais mieux surveillés
a) Des conflits d'intérêts au coeur de la notation des produits structurés
Faut-il conclure du rapport de force actuel entre les émetteurs et les agences de notation qu'il n'existe aucun conflit d'intérêts ? La notation des entreprises ou des collectivités publiques n'a pas, semble-t-il, créé les conflits d'intérêts redoutés, au sens où ni les émetteurs ni les investisseurs n'ont la capacité d'influencer la formation de la note.
En revanche, les dégradations massives intervenues sur les produits structurés de type subprimes suite à la crise de 2007-2008 ont permis de constater que les agences de notation avaient, en toute connaissance de cause, surévalué des produits financiers.
Catherine Gerst, ancienne responsable de Moody's considère que, « en matière hypothécaire, il faut dix ans de données et, sur les subprimes , les agences n'avaient que deux ans de statistiques ! Elles ont accepté de noter, en sachant pertinemment qu'elles manquaient de données, parce que si l'une des grandes refusait, la deuxième ou la troisième aurait accepté, ou les petites agences qui pullulent sur l'énorme marché américain . Il y a trop de concurrence entre les agences ! » 140 ( * ) .
L'argument de la concurrence n'est pas recevable. Ainsi, Marc Ladreit de Lacharrière explique 141 ( * ) , que la part de marché de Fitch dans les produits structurés était passée de 85 % en 2000 à 40 % en 2006. C'est pourquoi, ajoute-t-il, « j'ai [...] été choqué de lire dans la presse ce qu'a dit Mme Catherine Gerst, ex-collaboratrice de Moody's, lors de son audition devant votre mission, qui a affirmé « qu'aucune agence de notation n'a pressenti la dangerosité des supbrimes ! ». Elle a prétendu qu'il s'agissait « d'un énorme marché sur lequel toutes les agences se sont précipitées, aucune n'ayant eu le courage de refuser » : comme vous pouvez le constater, ce n'est pas vrai ! ».
D'ailleurs, le rapport du Sénat américain sur la crise financière 142 ( * ) , dit « rapport Levin », révèle que la volonté des agences d'accroître leurs parts de marché dans le secteur de la notation des produits structurés les aurait conduites à être moins rigoureuses et à accorder des notes plus élevées afin de satisfaire leurs clients . Les banques d'investissement qui élaborent les produits structurés auraient fait pression sur les agences pour qu'elles assouplissent leurs critères de notation, en les menaçant de s'adresser à une agence concurrente si elles n'obtenaient pas satisfaction. Le « ratings shopping », c'est-à-dire la pratique consistant pour un émetteur à choisir l'agence qui lui attribue la note la plus élevée, aurait entraîné une dégradation de la qualité de la notation .
Le « rapport Levin » souligne que, alors que leurs profits étaient élevés, les agences de notation n'ont pas accru suffisamment leurs moyens humains pour faire face à une charge de travail en constante augmentation .
De nombreux témoignages recueillis par la sous-commission Levin confirment que les analystes chargés d'étudier les produits financiers structurés avaient une charge de travail excessive, qui ne leur permettait pas de produire des notes de qualité. Un analyste employé chez Moody's a indiqué par exemple que le service chargé de noter certains de ces produits - les CDO - comptait sept juristes en 1999 et douze en 2006, tandis que le nombre d'émissions notées chaque année était passé, dans le même temps, d'une soixantaine à environ six cents !
Les services chargés de surveiller la note des titres déjà émis, et de proposer de la dégrader le cas échéant, manquaient également de personnel : chez Moody's, en 2007, vingt-six analystes étaient censés suivre les 13 000 CDO notés par l'agence. Chez Standard and Poor's, les salariés chargés de la surveillance consacraient, en réalité, jusqu'à 25 % de leur temps de travail à la notation de nouveaux titres.
Plus l'appétit des investisseurs était accru pour des produits titrisés notés AAA et plus les banques « arrangeuses » sollicitaient les agences. Markus Krall, porteur du projet du cabinet Roland Berger d'agence de notation, rappelle ainsi : « Voyez le marché des subprimes , de la titrisation des crédits immobiliers américains : il y avait une incitation à multiplier les crédits hypothécaires, au point que le marché est passé de 300 à 3 000 milliards de dollars en six ans, avant que la bulle n'éclate. Dans des conditions de crédit normales, si les agences évaluant le risque avaient bien fonctionné, la moitié de ce volume n'aurait jamais été créé ! » 143 ( * ) . Les agences de notation semblent donc avoir sciemment entretenu un marché qu'elles savaient très rémunérateur .
Pour Markus Krall, « le modèle émetteur-payeur est au coeur du conflit d'intérêts actuel des agences de notation. Il est apparu à la fin des années 1960 avec le développement de la photocopie et l'absence de droits, qui a entraîné la diffusion à grande échelle de l'information. L'industrie de la notation a réagi en passant d'un modèle investisseur-payeur à un modèle émetteur-payeur, sans anticiper les conséquences désastreuses de ce changement quarante ans plus tard... »
Les conflits d'intérêts étaient évidemment bien réels. Cependant, la légèreté avec laquelle les agences ont mené leur travail durant cette période montre qu'elles n'ont pas seulement subi le bon vouloir des émetteurs. Elles ont été leurs complices actives. À cet égard, on peut parler autant de convergences ou de conjonctions d'intérêts que de conflits d'intérêts 144 ( * ) .
b) Les liens entre actionnaires des agences de notation et entité notée
L'exposé des motifs de la proposition de modification du règlement européen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation rappelle que « l'indépendance d'une agence de notation peut également souffrir d'un éventuel conflit d'intérêts de l'un de ses principaux actionnaires avec une entité notée. Un actionnaire d'une agence de notation pourrait, en effet, être membre de l'organe d'administration ou de surveillance d'une entité notée ou d'un tiers lié ». Il ajoute que le règlement du 16 septembre 2009 « n'a tenu compte de ce type de situation qu'en ce qui concerne les conflits d'intérêts impliquant les analystes de notation, les personnes approuvant les notations [...] ou les autres salariés des agences ».
Lors de la procédure d'enregistrement auprès de l'Autorité européenne des marchés financiers, les agences de notation ont néanmoins dû présenter des garanties quant à l'absence de conflits d'intérêts entre leurs actionnaires et les entités notées.
Par exemple, Fitch, détenue par les groupes FIMALAC et Hearst, a mis en place des procédures internes spécifiques. D'après elle, « aucun membre du conseil d'administration, de la direction ou des employés » de FIMALAC ou de Hearst ne participent à des activités de notation ou à des comités de notation. De surcroît, le communiqué final de notation doit impérativement préciser si un membre de FIMALAC ou de Hearst siège au conseil d'administration de l'entité notée ou si une des deux sociétés détient plus de 5 % de son capital ou de ses droits de vote.
La proposition de modification du règlement européen, en cours de discussion au premier semestre 2012, prévoit qu'une agence s'abstienne d'émettre une notation lorsqu'un de ses actionnaires détenant 10 % du capital ou des droits de vote - ou « étant en mesure d'exercer une influence significative sur l'activité économique de cette agence » - est également membre de l'organe d'administration ou de surveillance de l'entité notée ou a investi dans celle-ci. Il en va de même si l'entité notée détient 10 % ou plus du capital de l'agence qui la note.
En l'état actuel du texte, seules les sociétés Capital Group Companies, qui possède 16,15 % de Standard and Poor's et 21,98 % de Moody's, FIMALAC et Hearst, qui possèdent à parts égales Fitch, seraient concernées. Autant dire que le seuil de 10 % ne serait que de peu d'effets puisqu'il impacterait au maximum trois actionnaires à travers le monde, si l'on ne retient que les grandes agences .
Il convient en conséquence d'interdire qu'une agence note une entité dès lors qu'un actionnaire de l'agence - quel que soit son niveau de détention du capital ou des droits de vote - est également représenté au conseil d'administration ou au conseil de surveillance de l'entité notée , c'est-à-dire lorsqu'il a une influence significative sur la gestion de ladite entité.
Aux États-Unis, la gestion de ce type de conflits d'intérêts relève de l'organisation interne à chaque agence. Toutefois, le premier rapport sur les agences de notation de la Securities and Exchange Commission (SEC), publié en septembre 2011, relevait notamment que deux des grandes agences, sans dévoiler leurs noms, n'avaient pas prévu de procédures en cas de notation d'un émetteur qui se révélerait être un actionnaire important de l'agence ou de la société mère.
c) La fourniture de « services accessoires »
Le métier des agences de notation ne se limite pas à l'émission de notes. L'expertise dont elle dispose est également commercialisée à travers d'autres prestations, notamment des formations et du conseil. Or les émetteurs peuvent avoir recours à ces services accessoires, en particulier s'agissant de conseil en « pré-notation ».
Par exemple, une entreprise envisage de racheter une autre entreprise. Elle souhaite connaître l'impact de cette acquisition sur sa notation. Sans s'engager sur une note définitive, une agence de notation peut néanmoins donner les grandes lignes de son analyse, voire lui suggérer les moyens lui permettant de conserver la note la plus élevée possible.
Il va de soi que ces liens d'affaires, au-delà même de la notation, renforcent les conflits d'intérêts potentiels compte tenu du chiffre d'affaires que peuvent engendrer ces services accessoires. En mai 2006, un universitaire américain 145 ( * ) , sur la base des rapports annuels des agences, relevait que ce type d'activité connaissait une croissance certaine. Il ajoutait que, pour les commissaires aux comptes, les activités de conseil étaient désormais très largement encadrées. Plus encore, selon lui, la « pré-notation » est de nature à limiter l'indépendance de l'agence. Si elle estime que l'opération envisagée par l'entreprise ne modifiera pas sa notation, elle sera d'autant moins encline à agir si elle s'aperçoit qu'elle s'est trompée - ce qui d'ailleurs soulève de réels problèmes sur sa responsabilité vis-à-vis de l'émetteur.
La loi Dodd-Frank, aux États-Unis, n'a pas directement légiféré sur le sujet mais a demandé au régulateur boursier, la SEC, de remettre un rapport sur l'indépendance des agences de notation, étudiant en particulier la fourniture des services annexes.
Le règlement européen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation a choisi une voie plus normative. Ainsi, son annexe I précise qu'une « agence de notation de crédit ne fournit pas de services de consultant ou de conseil à une entité notée ou à un tiers lié en ce qui concerne leur structure sociale ou juridique, leurs actifs, leur passif ou leurs activités.
« Une agence de notation de crédit peut fournir des services autres que l'émission de notations de crédit (« services accessoires »). Les services accessoires ne font pas partie des activités de notation de crédit : ils englobent les prévisions de marché, les estimations de l'évolution économique, les analyses de prix et d'autres analyses de données générales, ainsi que les services de distribution qui y sont liés » . Dans ce cas, l'agence doit veiller à ce que cette activité « ne génère pas de conflits d'intérêts ».
Au regard de la pratique avérée de la « pré-notation », la lettre du règlement européen apparaît plus qu'ambiguë . Officiellement, l'agence ne se prononce pas sur l'opportunité, par exemple, d'acquérir une entreprise. Elle ne fournit donc pas de « conseils » à proprement parler. Dans les faits, elle indique à son client quelle sera sa note s'il procède à cette opération... qui en déduit assez naturellement si l'affaire doit être conclue.
En revanche, le règlement européen établit une prohibition stricte sur la fourniture de conseils en vue d'élaborer des produits structurés.
Dans sa réponse au questionnaire adressé par le Sénat, l'Autorité européenne des marchés financiers a indiqué que, dans le cadre de la fourniture de services accessoires, les agences de notation se sont organisées afin de séparer cette activité de celle de la notation à travers des « murailles de Chine ». Elle estime que les conflits d'intérêts potentiels ont été correctement gérés. Il serait pourtant vivement souhaitable que l'AEMF contrôle plus sévèrement la fourniture d'activités accessoires compte tenu du caractère équivoque des textes et de la pratique des agences de notation en la matière .
Il convient de noter que, au Brésil, il est exigé une séparation « physique » des activités de notation et des activités annexes.
d) Une autorégulation clairement insuffisante
Dans la foulée des faillites des sociétés Enron et Parmalat, un code de bonne conduite, le « Code of conduct fundamentals for credit rating agencies » a été élaboré en décembre 2004 par l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) qui regroupe les régulateurs des principales bourses dans le monde. Ces règles non contraignantes n'ont jamais fait l'objet d'un contrôle effectif.
L'idée selon laquelle le métier des agences de notation repose sur la confiance prévalait et l'autorégulation devait fonctionner naturellement. Par exemple, lors de son audition, Anouar Hassoune, ancien responsable de Standard and Poor 's et de Moody's, pourtant très critique sur certaines méthodes de travail des agences de notation, estime : « quant aux conflits d'intérêts, il y en a, mais ils sont bien gérés. N'oubliez pas que la valeur du travail des agences repose sur leur crédibilité. Si on les savait corruptibles, elles seraient ruinées. Nous sommes tous coresponsables de la crédibilité de notre métier » 146 ( * ) .
Néanmoins, pour les différentes raisons expliquées plus haut, même en présence d'erreurs manifestes, ni les émetteurs, ni les investisseurs n'ont véritablement retiré leur confiance aux agences de notation. L'autorégulation longtemps prônée par les agences est insuffisante .
e) Des conflits d'intérêts mieux encadrés
La loi Dodd-Frank aux États-Unis ainsi que, pour l'Union européenne, le règlement européen du 16 septembre 2009, sont largement revenus sur l'autorégulation du secteur. Afin de prévenir les conflits d'intérêts, les deux réglementations ont adopté des dispositions coercitives sanctionnées par le régulateur.
Ainsi, l'article 6 du règlement européen dispose qu'une « agence de notation de crédit prend toute mesure nécessaire pour garantir que l'émission d'une notation de crédit n'est affectée par aucun conflit d'intérêts ni aucune relation commerciale, existants ou potentiels, impliquant [l'agence de notation] , ses dirigeants, ses analystes de notation, ses salariés, toute autre personne physique dont les services sont mis à disposition ou placés sous le contrôle de l'agence de notation de crédit ou toute personne directement ou indirectement liée à elle par une relation de contrôle ».
Les agences doivent, à ce titre, respecter un ensemble d'exigences organisationnelles et opérationnelles (Sections A et B de l'annexe I du règlement). Les agences doivent mettre en place des politiques et des procédures de contrôle interne afin de garantir le respect des obligations prévues par le règlement européen. Un service de la conformité est chargé de superviser cette tâche.
En particulier, les analystes ne peuvent en aucun cas se voir confier des fonctions commerciales (négociation tarifaire notamment), qui doivent être bien distinctes (« muraille de Chine »). Les petites agences (moins de 50 salariés notamment) peuvent néanmoins bénéficier d'une exception .
Le règlement européen prévoit également une rotation progressive des analystes et des membres du comité de notation afin d'éviter que des liens de connivence ne puissent se nouer entre les analystes et les représentants de l'entité notée. Cette rotation s'organise tous les quatre ans pour les analystes en chef, cinq pour les analystes et sept ans pour les membres du comité de notation .
La rémunération des analystes ne doit pas dépendre du chiffre d'affaires généré par l'agence de notation. Ils ne sont pas autorisés à participer à la notation d'une entité dont ils possèdent des titres financiers - et ils s'abstiennent d'acheter de tels titres s'ils ont déjà participé à la notation de cet émetteur 147 ( * ) .
Des règles particulières s'appliquent aux anciens employés d'une agence lorsqu'ils vont travailler dans une entreprise pour le compte de laquelle ils avaient participé à l'élaboration d'une notation. Dans ce cas, l'agence doit impérativement revoir ces notations et vérifier qu'elles sont correctes.
La proposition de modification du règlement européen en cours d'examen au premier semestre 2012 prévoit que les analystes et les salariés d'une agence de notation ne peuvent accepter une position de direction clé au sein d'une entité notée ou d'un tiers lié dans les six mois suivant l'émission de la notation de crédit.
S'agissant de l'encadrement des conflits d'intérêts, les règles américaines issues de la loi Dodd-Frank sont d'une inspiration très proche des règles européennes. Ainsi, les agences sont-elles obligées d'établir un contrôle interne robuste destiné à prévenir et à gérer tout conflit d'intérêts. Elles doivent également disposer d'un responsable de la conformité. Ces règles sont entrées en vigueur dès juillet 2010.
Toutefois, la loi a délégué la mise en oeuvre de nombreuses règles au régulateur boursier, la Securities and Exchange Commission (SEC).
Or la SEC n'a pas encore adopté toutes les règles inscrites dans la loi. Par exemple, la mise en place d'une « muraille de Chine » est expressément prévue par la section 932 de la loi Dodd-Frank. Une proposition de réglementation a été mise en ligne pour consultation publique le 18 mai 2011. Elle n'a toujours pas été adoptée.
Les études conduites par la direction générale du Trésor, à la demande du Sénat, montrent que, dans tous les pays étudiés (Australie, Brésil, Canada, Hong-Kong, Inde, Japon, Mexique et Singapour), des mesures sensiblement identiques ont été prises pour traiter la question des conflits d'intérêts : contrôles internes, responsable de la conformité, « muraille de Chine » entre activités commerciales et analytiques, etc.
* 140 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 14 mars 2012.
* 141 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 9 mai 2012.
* 142 United States Senate, Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse , 13 avril 2011 .
* 143 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 9 mai 2012.
* 144 L'objet de ce rapport n'est évidemment pas de retracer les responsabilités respectives des acteurs financiers dans la crise des subprimes . Le rapport Levin a d'ailleurs montré que nombre d'entre eux étaient coresponsables. Les investisseurs eux-mêmes ont probablement fait preuve, en dépit du bon sens, d'un aveuglement collectif propre aux phénomènes de bulles.
* 145 Frank Partnoy, Legal Studies Research Paper Series,» How and Why Credit Rating Agencies Are Not like Other Gatekeepers », Université de San Diego, mai 2006.
* 146 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 14 mars 2012.
* 147 Chez Standard and Poor's, un rapport interne fait au conseil d'administration de chaque implantation européenne en 2011 rappelait ainsi que certains employés ne respectaient pas les procédures concernant l'interdiction d'investir dans certains titres.