III. LA NÉCESSITÉ D'UN NOUVEL ACTEUR EUROPÉEN FIABLE, POUR UNE MEILLEURE INFORMATION ÉCONOMIQUE ET FINANCIÈRE
Le marché de la notation est à la source de rentes de situation. Une plus grande concurrence est souhaitée de manière quasi-unanime par les investisseurs et les émetteurs. Elle ne peut être suscitée par des mécanismes artificiels, mais par un soutien à de nouvelles initiatives de grande ampleur.
A. UN MARCHÉ OLIGOPOLISTIQUE DE LA NOTATION, SOURCE DE RENTES DE SITUATION
Le marché de la notation présente un caractère fortement oligopolistique, ce qui permet aux agences de pratiquer des tarifs élevés, qui sont à la charge des émetteurs. Il est cependant difficile de remettre en cause cet oligopole car les barrières à l'entrée sont élevées.
1. Un marché mondial que se partagent trois agences
Standard and Poor's et Moody's sont, de loin, les acteurs dominants du secteur de la notation. Fitch a réussi à conquérir une part de marché significative sans parvenir toutefois à se hisser au même niveau que ses deux concurrentes.
a) Un duopole écrasant
(1) Une prééminence incontestée de Standard and Poor's et de Moody's
Standard and Poor's, Moody's et Fitch contrôlent à elles seules près de 95 % du marché mondial de la notation. Cette situation n'est pas nouvelle : pour l'économiste Norbert Gaillard, « le marché de la notation est effectivement depuis l'origine un marché oligopolistique. Il existait quatre agences dans l'entre-deux-guerres ; aujourd'hui, il n'y en a plus que trois » 172 ( * ) .
Standard and Poor's se situe au premier rang mondial, avec près de 43 % de parts de marché. Fin 2010, près de 1,2 million de notes en vigueur dans le monde, sur un total de 2,8 millions, avaient été émises par cette agence 173 ( * ) . Standard and Poor's est à l'origine de 45 % des notations concernant des émissions d'entreprises, de 40 % des notations relatives à des émissions de dette publique et de 40 % des notations pour les produits structurés. Sa prééminence n'est prise en défaut que sur le segment de la notation des titres émis par les institutions financières, où elle contrôle seulement 25 % du marché.
Standard and Poor's se situe également au premier rang mondial en ce qui concerne son chiffre d'affaires, qui a atteint 1,3 milliard de dollars au cours des neuf premiers mois de 2011 (en hausse de 9 % par rapport à l'année précédente). L'agence génère un tiers du chiffre d'affaires du groupe Mc Graw Hill auquel elle appartient. Elle se classe également à la première place par le nombre de ses analystes, environ 1 400.
Moody's se situe en deuxième position, en contrôlant 35 % du marché mondial de la notation : fin 2010, un peu plus d'un million de notes émises par Moody's étaient en vigueur dans le monde. Moody's est à l'origine de 40 % des notes émises sur les titres de dette publique et d'un tiers des notes émises sur les produits structurés. Sa part de marché est de 30 % en ce qui concerne la dette émise par les entreprises. Moody's contrôle 30 % du marché de la notation des titres émis par les établissements financiers, ce qui place l'agence au premier rang mondial, devant Standard and Poor's, sur ce segment du marché de la notation.
Son chiffre d'affaires est légèrement inférieur à celui de Standard and Poor's : il a atteint 1,2 milliard de dollars au cours des neuf premiers mois de 2011, en hausse de 15 % par rapport à la même période de 2010. L'agence est à l'origine de 70 % du chiffre d'affaires de la holding Moody's Corporation dont elle dépend. L'agence emploie environ 1 300 analystes dans le monde.
(2) Aucun cas connu d'entente entre les deux acteurs de marché
La constitution de tels duopoles engendre parfois des soupçons d'entente et d'actions anti-concurrentielles visant à interdire l'accès au marché à de nouveaux entrants. Dans le cas de Moody's et de Standard and Poor's, le Sénat n'a eu connaissance d'aucun cas, aux États-Unis et en Europe, d'enquête lancée par les autorités compétentes en matière de concurrence.
Le constat de certaines similitudes dans l'actionnariat des deux agences pourrait être de nature à accroître les risques.
Tableau n° 58 : les principaux actionnaires de Standard and Poor's et de Moody's
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Standard and Poor's
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Moody's |
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Northern Trust Corp. |
1,75 % |
1,32 % |
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Capital Group Companies |
16,15 % |
21,98 % |
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Vanguard Group Inc. |
4,44 % |
3,97 % |
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State street Corp. |
4,41 % |
3,91 % |
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T.Rowe Price Associates |
3,90 % |
3,98 % |
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Fidelity Investments |
1,27 % |
8,15 % |
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Black Rock Inc. |
4,59 % |
6,89 % |
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Bank of New York |
1,23 % |
2,25 % |
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Massachusets Financial Services |
0,21 % |
0,62 % |
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38 % |
53 % |
Source : cabinet Roland Berger cité par l'étude d'impact de la Commission européenne sur une modification du règlement communautaire relatif aux agences européennes.
Les neuf mêmes actionnaires détiennent 38 % du capital de Standard and Poor's et 53 % de celui de Moody's. En tant que tel, ces pourcentages n'ont pas de signification exagérée s'ils n'ont pas d'impact sur la composition des conseils d'administration, la nomination des dirigeants, les approches commerciales et la conduite des politiques de notation respectives. On observe parfois un certain mimétisme dans les comportements de Moody's et de Standard and Poor's, mais il tient sans doute plus à la proximité des méthodologies mises en oeuvre.
b) Un challenger
Le troisième acteur majeur du marché de la notation est l'agence Fitch , que son propriétaire, le Français Marc Ladreit de Lacharrière, présente lui même comme un « challenger ».
Fitch était à l'origine une petite agence, fondée en 1913, présente sur le marché américain. Elle a changé de dimension, sous l'impulsion de Marc Ladreit de Lacharrière, dans le courant des années 1990 : elle a fusionné en 1997 avec l'agence britannique IBCA, spécialisée dans la notation des assureurs, puis a fait l'acquisition de l'agence américaine Duff and Phelps et de l'agence canadienne Thomson Bankwatch en 2000.
Actuellement, environ 500 000 notes émises par Fitch sont en vigueur dans le monde, ce qui correspond à près de 18 % du marché. Fitch se classe au troisième rang mondial pour ce qui concerne la notation des titres de dette publique (17 % du marché) et des produits structurés (20 % du marché) et au deuxième rang pour la notation des titres de dette émis par les établissements financiers (30 % du marché).
Fitch, qui emploie 1 140 analystes, a réalisé un chiffre d'affaires de 732,7 millions de dollars au cours de l'exercice 2010-2011, en augmentation de 11,5 % par rapport à l'exercice précédent. En 2010, les activités de notation de Fitch ont représenté 80 % du chiffre d'affaires de la société holding Fimalac dont elle dépend.
c) Hors d'Europe, des agences locales avec des parts de marché significatives
On dénombre environ 130 agences de notation à travers le monde. Certaines d'entre elles survivent en se spécialisant sur des marchés de niche, par exemple les assurances ou les produits structurés. Hors d'Europe, on constate cependant que des agences locales parviennent à conserver des parts de marché significatives face aux trois agences dominantes.
(1) Aux États-Unis, des agences de niche
Aux États-Unis , qui représentent 55 % du marché mondial de la notation, en 2011, la SEC a reconnu dix « Nationally Recognized Statistical Rating Organisations », selon la terminologie officielle utilisée pour désigner les agences de notation. Outre les trois grandes agences, sont accréditées l'agence canadienne Dominion Bond Rating Service (DBRS), les agences japonaises Japan Credit Rating (JCR) et Rating and Investment Information (R&I) et quatre petites agences américaines : AM Best, Egan Jones Ratings, Kroll Bond Ratings et Morningstar Ratings.
Les trois grandes agences dominant le marché, des acteurs de plus petite dimension ont été contraints de se spécialiser sur des marchés de niches : AM Best est ainsi spécialisée dans la notation des compagnies d'assurance ; Egan Jones Ratings, qui note seulement un millier d'entreprises, a développé un modèle économique original puisque l'agence est rémunérée par les investisseurs ; Kroll Bond Ratings, créée en 2010, et qui affiche l'ambition de rétablir la confiance dans les agences de notation, s'intéresse surtout aux produits structurés.
(2) Japon, Canada, Inde, Chine : des agences locales dominant parfois leur marché
Au Canada , l'agence DBRS, qui note plus de mille entreprises différentes, est leader sur le marché de la notation, devant les filiales de Standard and Poor's, Moody's et Fitch.
Dans les grands pays asiatiques, des agences locales sont actives et détiennent des parts de marché significatives, aux côtés des filiales de Standard and Poor's, Moody's et Fitch.
Au Japon , le nombre d'entités notées varie entre 700 et 1 000 depuis quelques années, avec une tendance à la baisse. Les deux agences japonaises, JCR et R&I, dominent le marché puisqu'elles notent respectivement 637 et 669 entités et couvrent plus de 80 % des émissions réalisées au Japon. Alors que leur activité est plutôt stable, celle des opérateurs étrangers tend à diminuer : les entreprises japonaises préfèrent en effet confier les notations d'émissions de titres émis sur le marché domestique aux agences japonaises. Si elles sont en position de force sur leur marché intérieur, les agences japonaises ont en revanche un très faible rayonnement international.
En Chine , sept agences sont présentes sur le marché : CCXI, qui est un joint-venture entre une entreprise chinoise et Moody's, et China Lianhe Credit Rating, joint-venture créé avec Fitch, détiennent chacune 35 % du marché ; le troisième acteur, Dagong, est une agence intégralement chinoise, créée en 1994, qui détient 25 % du marché. Les agences étrangères ne peuvent contrôler plus de 49 % de leurs filiales implantées en Chine lorsque ces filiales notent des émissions obligataires chinoises. Le marché obligataire chinois demeure de taille modeste, le financement de l'économie reposant pour l'essentiel sur le crédit bancaire.
En Inde , six agences sont enregistrées auprès de l'organisme de régulation national : Credit Rating Information Services of India (CRISIL), société contrôlée majoritairement par Standard and Poor's, contrôle 40 % du marché de la notation des titres de dette ; ICRA, contrôlée par des institutions financières indiennes mais dont Moody's possède 28 % du capital, se situe au deuxième rang avec 25 % de parts de marché ; Credit Analysis and Research (CARE), créée en 1993 par trois banques publiques indiennes, détient 20 % du marché ; Fitch Ratings India, filiale détenue à 100 % par Fitch, détient 10 % du marché ; Brickworks Ratings India est une agence fondée en 2008 par un ancien cadre de CRISIL, qui contrôle 5 % du marché ; enfin, le dernier acteur significatif est SME Rating Agency of India, agence spécialisée dans la notation des très petites, petites et moyennes entreprises.
D'autres agences non enregistrées sont actives sur des marchés spécifiques : micro-finance pour l'agence MCRIL, très petites, petites et moyennes entreprises pour ONICRA.
(3) Union européenne, Amérique latine : la domination de trois acteurs
Dans l' Union européenne , qui représente de l'ordre de 30 % du marché mondial de la notation (15 % pour Londres et 14 % pour les pays de la zone euro), l'AEMF a enregistré ou certifié dix-sept agences (sans compter l'ensemble des filiales nationales de Standard and Poor's, Fitch et Moody's) : on retrouve DBRS, AM Best et l'agence japonaise JCR, qui côtoient des agences européennes, comme l'allemande Euler Hermes 174 ( * ) Rating, la grecque ICAP Group ou la bulgare Bulgarian Credit Rating Agency. Près de 95 % des notes sont cependant émises par les trois grandes agences, ce qui laisse aux petites structures des parts de marché marginales.
En Amérique latine, c'est l'agence Fitch qui est leader sur le marché de la notation. Marc Ladreit de Lacharrière indique que Fitch s'y est implanté plus tôt que ses concurrents, ce qui explique sa position actuelle 175 ( * ) .
Au Brésil , Fitch, Standard and Poor's et Moody's sont concurrencées par trois agences locales, Austin Rating, SR Rating et LF Rating. Un septième acteur, Liberum Rating, fondé par d'anciens cadres d'Austin Rating, arrive aujourd'hui sur le marché de la notation.
Au Mexique , les trois grandes agences de notation sont présentes, ainsi qu'un acteur local, HR Ratings, qui n'emploie cependant que neuf salariés. Une cinquième agence a demandé à être accréditée par l'autorité de régulation et devrait pouvoir opérer en cours d'année.
* 172 En 1941, les agences Standard Statistics Company et Poor's Publishing Company ont fusionné pour former Standard and Poor's.
* 173 Source : rapport des services de la SEC, 30 septembre 2011.
* 174 Euler Hermes, entreprise allemande, est le leader mondial de l'assurance crédit. Elle développe désormais son activité de notation.
* 175 Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 9 mai 2012.