II. CETTE CRAINTE APPARAÎT LARGEMENT INFONDÉE, MÊME SI L'EXEMPLE D'EDF TÉMOIGNE DE LA NÉCESSITÉ DE RENFORCER L'ADAPTABILITÉ DE LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION DE L'ÉTAT ACTIONNAIRE
A. LA DIVERGENCE OBSERVÉE PAR RAPPORT À LA MOYENNE DU CAC 40 S'EXPLIQUE PRINCIPALEMENT PAR L'ABSENCE DE RACHATS D'ACTIONS ET LE BIAIS SECTORIEL DU PORTEFEUILLE DE L'ÉTAT ACTIONNAIRE
Si la divergence observée entre le rendement du portefeuille de l'État actionnaire et celui du CAC 40 interpelle, il n'est toutefois pas possible d'en tirer des conclusions immédiates. En effet, deux principaux éléments sont susceptibles de biaiser la comparaison.
1. L'absence de recours aux rachats d'actions par les entreprises du portefeuille explique la moitié de l'écart de rendement mesuré entre le portefeuille géré par l'APE et le CAC 40
a) Les rachats d'actions constituent une alternative aux dividendes pour rémunérer les actionnaires
Le rachat par les entreprises de leurs propres actions constitue en effet une alternative au versement de dividendes pour distribuer l'excédent de trésorerie aux actionnaires.
|
Quel arbitrage entre dividendes et rachats d'actions ? « Le versement de dividendes implique généralement un engagement à maintenir le même versement dans l'avenir, ce à quoi n'oblige pas le rachat d'actions. C'est une décision importante pour les entreprises qui distribuent des dividendes pour la première fois ou pour celles dont les résultats sont volatils. Le dividende serait ainsi utilisé pour une distribution de revenus permanents alors que le rachat d'actions est plutôt réservé aux revenus exceptionnels. Ensuite, le rachat d'actions laisse aux actionnaires le choix entre recevoir leurs rémunérations en liquide ou en capital puisqu'ils sont libres de vendre ou de garder leurs actions. En outre, l'entreprise a la possibilité de répartir les rachats sur une période plus longue, ce que ne permet pas la distribution des dividendes, sachant encore que l'opération de rachat permet à l'entreprise de racheter un pourcentage du capital inférieur à celui initialement annoncé. Enfin, l'intérêt des programmes de rachat d'actions réside aussi dans les avantages fiscaux qui y sont associés. Le dividende est imposé comme un revenu alors que le rachat est considéré comme une plus-value, généralement moins fortement taxée. » Source : Maher Abida, Sabri Boubaker, « Rachats d'actions : les raisons d'un engouement », Sociétal, n° 17, 2012, pp. 5-6 |
Si les dividendes restent le principal mode de rémunération des actionnaires, les rachats d'actions ont connu une forte croissance au cours des dernières décennies 28 ( * ) .
Ils représentent désormais 37 % de l'ensemble des revenus de détention au niveau mondial , même si les statistiques varient fortement selon les régions.
Décomposition des revenus de détention selon les régions en 2015
(en %)
|
Rendement hors rachats d'actions |
Rendement après prise en compte des rachats d'actions |
Part des rachats d'actions |
|
|
Afrique et Moyen-Orient |
3,87 % |
4,03 % |
3,83 % |
|
Canada |
3,01 % |
4,63 % |
34,99 % |
|
Chine |
2,40 % |
2,45 % |
2,07 % |
|
Europe |
2,64 % |
3,93 % |
32,82 % |
|
États-Unis |
2,06 % |
4,79 % |
57,08 % |
Source : commission des finances du Sénat (d'après : Aswath Damodaran, « Dividends, Potential Dividends and Cash Balances », précité )
S'agissant des entreprises du CAC 40 , sur la période 2012-2015, les rachats d'actions s'élèvent chaque année, en moyenne, à 6,7 milliards d'euros, pour un montant de dividendes de 39,1 milliards d'euros 29 ( * ) . La part des rachats d'actions atteint donc 15 % .
b) La préférence de l'État actionnaire pour les dividendes par rapport aux rachats d'actions explique la moitié de l'écart de rendement observé entre le portefeuille coté géré par l'APE et le CAC 40
Or, sauf lorsque le cours est perçu comme étant significativement dévalué, l'État actionnaire privilégie le versement de dividendes exceptionnels par rapport aux rachats d'actions car « l'impact favorable sur l'ensemble des actionnaires est direct et immédiat » 30 ( * ) . Ainsi, « la dernière utilisation significative par une entreprise du portefeuille (...) est intervenue à l'été 2011 pour France Telecom, alors que les cours étaient très bas dans un contexte marqué par la crise grecque » 31 ( * ) .
Si les entreprises cotées du portefeuille de l'État avaient fait le choix de rémunérer leurs actionnaires à hauteur de 15 % sous la forme de rachats d'actions sur la période 2012-2015, ce qui correspond à la moyenne observée pour le CAC 40, le taux de rendement mesuré aurait été inférieur de 0,8 point.
La préférence de l'État actionnaire pour les dividendes par rapport aux rachats d'actions explique ainsi la moitié de l'écart de rendement observé entre le portefeuille coté géré par l'APE et le CAC 40.
2. Une fois le biais sectoriel pris en compte, l'État actionnaire ne semble pas avoir fait preuve d'un plus grand « court-termisme » que les actionnaires privés dans la gestion de ses participations
a) Le biais sectoriel du portefeuille de l'État actionnaire peut justifier les différences de rendement observées par rapport au CAC 40 en matière de dividendes
Le biais sectoriel du portefeuille de l'État actionnaire constitue le deuxième facteur susceptible de justifier les différences de rendement observées par rapport au CAC 40 en matière de dividendes.
Ce biais est susceptible de jouer à deux niveaux.
Il peut tout d'abord expliquer une différence structurelle de niveau de rendement entre les deux portefeuilles.
En effet, il est établi empiriquement que le niveau de distribution varie significativement selon les secteurs économiques , même si les avis divergent concernant les causes de ce phénomène 32 ( * ) .
En pratique, « les valeurs à rendement pauvres en dividendes sont fréquemment des sociétés dont les marchés sont en croissance, ayant une forte empreinte concurrentielle » ou « pour lesquelles l'activité oblige le franchissement de hautes barrières à l'entrée » 33 ( * ) .
À l'inverse, les valeurs dites « de rendement » se trouvent « dans les secteurs mûrs, régulés ou concentrés » 34 ( * ) . À titre d'illustration, entre 1992 et 2011, en France, le secteur de l'énergie a distribué 16 % du total des dividendes, alors même qu'il ne représente que 6 % du PIB.
Or, la composition du portefeuille de l'État actionnaire apparaît structurellement biaisée vers ces secteurs « à haut rendement ».
Composition sectorielle du portefeuille
coté
de l'État actionnaire
(en %)
Source : commission des finances du Sénat (d'après le rapport relatif à l'État actionnaire)
Ainsi, en dépit de l'évolution particulièrement défavorable des valeurs énergétiques du portefeuille, ces dernières continuent de représenter 51 % du portefeuille de l'État actionnaire.
Il existe donc des raisons légitimes de penser que le portefeuille de l'État actionnaire devrait, sur longue période, afficher un rendement plus élevé que la moyenne , sans que cela ne signifie pour autant que les entreprises qui le composent soient pénalisées par le « court-termisme » de la puissance publique.
Si l'existence d'un biais sectoriel peut justifier une différence structurelle de niveau de rendement entre deux portefeuilles, il est également susceptible d'expliquer une divergence conjoncturelle , en raison de la stabilité qui caractérise les dividendes.
Empiriquement, la littérature financière a mis en évidence que les dividendes « ont une évolution plus lisse que les profits » 35 ( * ) . Ainsi, la variabilité historique des dividendes est trois fois plus faible que celle des bénéfices 36 ( * ) .
D'après les études économétriques, « les facteurs qui expliquent le mieux le montant de dividende versé sont le dividende passé et le bénéfice par action actuel » 37 ( * ) . Autrement dit, si une baisse des bénéfices conduit à une diminution du montant des dividendes distribués, « l'ajustement n'est pas immédiat puisque le coupon versé l'année précédente joue un rôle non négligeable » 38 ( * ) .
La moindre variabilité des dividendes s'explique donc par la réticence des firmes à modifier leur politique de distribution . Si les causes de cette appréhension sont discutées, les trois facteurs les plus communément admis sont :
- « la réaction très souvent négative du marché à l'annonce de baisse de dividendes », en raison de leur rôle pour « signaler » les perspectives de croissance ;
- les « préoccupations des firmes sur leur capacité à maintenir des dividendes supérieurs dans les périodes futures » 39 ( * ) ;
- le fait qu'un nombre important d'entreprises prennent des engagements pluriannuels en matière de dividendes.
La plupart des modèles visant à prédire la politique de distribution des firmes sont ainsi inspirés du célèbre modèle d'ajustement partiel de Lintner , dans lequel la variation du dividende est expliquée par le bénéfice par action de l'année, le taux de distribution cible de l'entreprise et un coefficient de vitesse d'ajustement du dividende 40 ( * ) .
En cas de baisse des profits, la faible variabilité des dividendes par rapport aux bénéfices conduit donc nécessairement à une hausse conjoncturelle du taux de rendement pendant la phase d'ajustement . Comme le relèvent les professeurs Pascal Quiry et Yann Le Fur, la hausse du taux de rendement d'une action, « qui ravit les naïfs », n'est ainsi souvent que « l'indicateur d'une anticipation de réduction future du dividende, qui le fera revenir à un niveau normal » 41 ( * ) .
En cas de choc spécifique à un secteur, le biais sectoriel d'un portefeuille peut ainsi conduire à une divergence temporaire du taux de rendement par rapport à l'indice de référence.
Or, le portefeuille de l'État actionnaire a précisément connu un choc de cette nature au cours de la période récente - marquée par une forte baisse des valeurs énergétiques -, comme en témoigne l'évolution divergente de sa valeur par rapport à celle du CAC 40.
Comparaison de l'évolution de la valeur du
portefeuille de l'État actionnaire
et du CAC 40 entre juin 2014 et
juin 2016
(en %)
Source : commission des finances du Sénat (d'après les rapports relatifs à l'État actionnaire)
La divergence observée entre le rendement du portefeuille de l'État actionnaire et celui du CAC 40 pourrait donc tout à fait s'expliquer par la faible variabilité qui caractérise les dividendes . Lorsque la diminution des prix de l'électricité observée à partir 2011 s'est traduite par une forte baisse des profits des entreprises énergétiques du portefeuille, la stabilité relative des dividendes par rapport aux profits aurait ainsi conduit à une hausse conjoncturelle du taux de rendement.
Il est d'ailleurs intéressant d'observer que les valeurs énergétiques du portefeuille ont déjà commencé à ajuster leur politique de distribution .
À titre d'illustration, s'agissant d'Engie, l'État actionnaire a consenti une première baisse d'un tiers du dividende - de 1,5 euro à 1 euro par action - pour l'exercice 2014. Par la suite, Engie a annoncé en février 2016, avec l'accord de l'État actionnaire, une nouvelle baisse de son dividende à compter de l'exercice 2017 - de 1 euro à 0,7 euro par action -, en marge d'un plan stratégique à trois ans.
In fine , le comportement de l'État actionnaire ne semble donc pas différer sur ce point de celui des actionnaires privés , avec un ajustement progressif de la politique de distribution en cas d'évolution des bénéfices - qui provoque mécaniquement une variation conjoncturelle du taux de rendement.
Sur le plan budgétaire, il doit être noté que l'effet de l'évolution de la politique de distribution d'une entreprise ne se matérialise pas immédiatement. Comme le rappelait votre rapporteur spécial lors de l'examen du projet de loi de finances 2017, « un acompte au titre de l'exercice en cours est généralement payé aux actionnaires en octobre. Le solde n'est versé que l'année suivante (le plus souvent en juin), une fois le résultat de l'exercice connu. Ainsi, au cours de l'année 2017, l'État percevra le solde du dividende d'Engie au titre de l'exercice 2016 et l'acompte du dividende d'Engie au titre de l'exercice 2017. La baisse du dividende décidée par Engie à compter de l'exercice 2017 ne se matérialisera donc complètement qu'en 2018 dans le budget de l'État » 42 ( * ) .
b) Les taux de distribution des principales entreprises du portefeuille sont en ligne ou inférieurs à ceux des sociétés comparables, à l'exception d'Engie
Pour évaluer la pertinence de la thèse du « court-termisme » de l'État actionnaire, il est donc nécessaire d' examiner si les politiques de distribution des principales entreprises du portefeuille sont en ligne avec ceux des sociétés comparables du même secteur , et non avec l'ensemble du CAC 40 - afin de neutraliser le « biais sectoriel » précédemment décrit.
Le secteur de l'énergie doit à cet égard faire l'objet d'une attention particulière, dans la mesure où EDF et Engie ont représenté, en 2015, 71 % des 3,9 milliards d'euros de dividendes perçus par l'État actionnaire.
Part du secteur énergétique dans le
montant total des dividendes perçus
par
l'État actionnaire sur l'exercice budgétaire
2015
(en %, en millions d'euros)
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
Si le taux de distribution d'EDF est globalement similaire aux pratiques des valeurs énergétiques européennes, il ressort néanmoins de la comparaison que le niveau de distribution d'Engie est significativement supérieur à la moyenne du secteur sur la période 2011-2014 (+ 24 points).
Taux de distribution du résultat net dans le secteur de l'énergie entre 2011 et 2015
(en %)
|
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
|
|
E.ON |
76 % |
50 % |
51 % |
60 % |
64 % |
|
EDF |
60 % |
55 % |
70 % |
52 % |
59 % |
|
Enel |
59 % |
42 % |
38 % |
48 % |
50 % |
|
Engie |
94 % |
91 % |
68 % |
79 % |
ns* |
|
Gas Natural |
30 % |
63 % |
41 % |
76 % |
111 % |
|
Iberdrola |
68 % |
78 % |
77 % |
77 % |
70 % |
|
RWE |
43 % |
50 % |
27 % |
48 % |
34 % |
|
Moyenne |
62 % |
61 % |
51 % |
63 % |
65 % |
|
* Résultat négatif |
|||||
Note de lecture : le taux de distribution retenu a été calculé selon une méthode uniforme. Il peut donc différer du taux calculé par les entreprises. À titre d'exemple, EDF communique sur un résultat net dit courant, qui exclut les éléments non récurrents et la variation nette de juste valeur sur certains instruments dérivés.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
Interrogée sur ce point, l'APE justifie la spécificité de la politique de distribution du groupe par la « recherche d'un statut de valeur de rendement auprès des investisseurs », l'existence d'une « forte réserve distribuable » et une « génération de trésorerie non affectée par les éléments exceptionnels » 43 ( * ) . En tout état de cause, la forte exposition du groupe aux prix mondiaux de l'énergie a conduit à remettre en cause cette politique , comme en témoignent les deux baisses du niveau de distribution précédemment décrites.
En revanche, pour l'ensemble des autres secteurs, « la mise en perspective avec les principaux comparables sectoriels des entreprises du périmètre montre que leur politique de dividendes est soit du même ordre, soit à un niveau légèrement inférieur » 44 ( * ) .
Dans le secteur des infrastructures de transports , dont il faut rappeler que les titres « sont considérés par le marché comme de "quasi-obligations", les investisseurs (souvent des fonds d'infrastructure ou investisseurs longs) réclamant des taux de distribution proches de 100 %, en l'absence de projets d'investissements rentables » 45 ( * ) , Aéroports de Paris (ADP) se situe ainsi en-deçà de la moyenne .
Taux de distribution du résultat net dans le
secteur
des infrastructures de transport en 2014
(en %)
|
ADP |
60 % |
|
Aéroports |
|
|
Sydney |
100 % |
|
Auckland |
100 % |
|
Heathrow |
100 % |
|
Venise |
87 % |
|
AENA |
50 % |
|
Vienne |
48 % |
|
TAV |
46 % |
|
Fraport |
46 % |
|
Zurich |
46 % |
|
Moyenne |
42 % |
|
Gestionnaires d'infrastructures |
|
|
Ferrovial |
100 % |
|
Eurotunnel |
100 % |
|
Albertis |
81 % |
|
Atlantia |
80 % |
|
Vinci |
50 % |
|
Eiffage |
40 % |
|
Moyenne |
75 % |
|
Moyenne globale |
71 % |
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
S'agissant du secteur des télécommunications , le taux de distribution d'Orange apparaît en ligne avec ceux de ses concurrents , même si les pratiques au sein du secteur sont « très hétérogènes et fortement dépendantes de la position concurrentielle de l'entreprise » 46 ( * ) .
Taux de distribution du
cash-flow
opérationnel dans le secteur
des télécommunications
entre 2011 et 2013
(en %)
|
2011 |
2012 |
2013 |
|
|
Orange |
40 % |
26 % |
30 % |
|
Deutsche Telecom |
26 % |
31 % |
44 % |
|
Telefonica |
72 % |
0 % |
31 % |
|
Vodafone |
35 % |
40 % |
48 % |
|
KPN |
44 % |
7 % |
0 % |
|
Moyenne |
43 % |
21 % |
31 % |
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
Dans le secteur aéronautique-défense , le taux de distribution des entreprises du portefeuille est comparable à ceux du secteur, « voire se situe en dessous si on considère qu'il s'agit d'une industrie qui a souvent recours au rachat d'actions plutôt qu'aux dividendes dans sa politique de retour aux actionnaires » 47 ( * ) .
Taux de distribution du résultat net dans le
secteur aéronautique-défense
entre 2011 et 2015
(en %)
|
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
|
|
Airbus |
32,3 % |
26,8 % |
26,6 % |
35,7 % |
38,1 % |
|
Bae Systems |
41,3 % |
50,3 % |
47,8 % |
53,9 % |
56,7 % |
|
Cobham |
77,7 % |
92,1 % |
44,8 % |
131,3 % |
120,8 % |
|
Dassault Aviation |
26,7 % |
18,5 % |
19,6 % |
31,9 % |
25,0 % |
|
Finmeccanica |
0,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
25,0 % |
25,0 % |
|
Meggitt |
43,7 % |
37,9 % |
43,4 % |
62,5 % |
66,1 % |
|
Mtu Aero Engines |
29,8 % |
29,2 % |
28,8 % |
29,0 % |
29,0 % |
|
Rheinmetall |
32,4 % |
39,6 % |
52,3 % |
63,7 % |
29,5 % |
|
Rolls-Royce |
36,5 % |
33,3 % |
33,9 % |
35,7 % |
43,2 % |
|
Safran |
39,0 % |
39,9 % |
39,1 % |
40,0 % |
38,9 % |
|
Thales |
29,6 % |
30,0 % |
35,0 % |
40,7 % |
34,9 % |
|
Zodiac |
27,1 % |
24,1 % |
23,8 % |
25,0 % |
47,2 % |
|
Moyenne |
34,7 % |
35,1 % |
32,9 % |
47,9 % |
46,2 % |
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
Dans le secteur automobile , les situations de Renault et de Peugeot doivent être distinguées.
Si le taux de distribution de Renault reste proche de la moyenne du secteur, Peugeot n'a pas distribué de dividendes depuis 2011, compte tenu des difficultés financières qu'a connues le groupe.
Taux de distribution du résultat net dans le
secteur automobile
entre 2010 et 2015
(en %)
|
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
|
|
BMW |
26,3 % |
30,9 % |
32,2 % |
32,1 % |
32,8 % |
32,7 % |
|
Daimler |
44,8 % |
41,4 % |
38,5 % |
35,1 % |
37,6 % |
40,2 % |
|
Fiat |
138,2 % |
0,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
|
Peugeot |
22,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
0,0 % |
|
Porsche |
2,9 % |
18,8 % |
7,8 % |
25,6 % |
20,3 % |
39,5 % |
|
Renault |
2,4 % |
15,1 % |
26,4 % |
80,5 % |
27,6 % |
23,3 % |
|
Volkswagen |
14,5 % |
9,1 % |
7,5 % |
21,4 % |
22,0 % |
8,7 % |
|
Moyenne |
35,9 % |
16,5 % |
16,1 % |
27,8 % |
20,0 % |
20,6 % |
Note de lecture : le taux de distribution de Renault pour l'exercice 2013 apparaît artificiellement élevé du fait de l'impact des provisions sur l'Iran sur le résultat net de l'entreprise.
Source : commission des finances du Sénat (d'après les données transmises par l'APE)
Au total, les taux de distribution des principales entreprises du portefeuille apparaissent ainsi inférieurs ou comparables à ceux de leurs principaux concurrents, à l'exception d'Engie. Par rapport aux actionnaires privés, il ne semble donc pas avéré que l'État encourage systématiquement les entreprises à faire preuve d'un plus grand « court-termisme » en matière de dividendes.
L'exemple d'EDF suggère toutefois qu'il serait opportun que l'État actionnaire adapte plus rapidement sa politique de distribution en cas d'évolution défavorable de la situation financière des entreprises de son portefeuille.
* 28 Aswath Damodaran, « Stock Buybacks : They are big, they are back and they scare some people ! », Musings on Markets , 22 septembre 2014.
* 29 Pascal Quiry et Yann Le Fur, « Rachats d'actions et dividendes en 2015 », précité.
* 30 Réponses de l'APE au questionnaire adressé par votre rapporteur spécial.
* 31 Ibid .
* 32 Pour une illustration empirique récente, voir par exemple : Aswath Damodaran, « Dividends, Potential Dividends and Cash Balances », précité.
* 33 Simon Parienté, Analyse financière et évaluation d'entreprise , Pearson , 2013, p. 109.
* 34 Ibid .
* 35 Aswath Damodaran, Finance d'entreprise : Théorie et pratique , précité, p. 456.
* 36 Ibid ., p. 457. Sur la période 1906-2003, l'écart-type des dividendes est de 5 %, alors que celui des profits est de 15 %.
* 37 Michel Albouy, « La politique de dividendes des entreprises », Revue d'économie financière , 1990, volume 10, numéro 1, p. 245.
* 38 Ibid .
* 39 Aswath Damodaran, Finance d'entreprise : Théorie et pratique , précité, p. 456.
* 40 John Lintner, « Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes », The American Economic Review , volume 46, numéro 2, 1956, pp. 97-113.
* 41 Pascal Quiry et Yann Le Fur, « Les grands groupes pétroliers doivent-ils réduire leurs dividendes ? », La lettre Vernimmen , n° 139, avril 2016.
* 42 Rapport n° 140 (2016-2017) de Maurice Vincent, fait au nom de la commission des finances et déposé le 24 novembre 2016, p. 34.
* 43 Réponses au questionnaire adressé à l'APE par votre rapporteur spécial.
* 44 Ibid .
* 45 Ibid .
* 46 Ibid.
* 47 Ibid .