4. Le chantier souhaitable, mais encore incantatoire, des alternatives aux notations
Dès janvier 2002, lors des auditions du Sénat américain sur l'affaire Enron, deux universitaires, J. R. Macey et J. DuPratt White conseillaient aux autorités de renoncer à l'utilisation des notations de crédit à des fins de régulation 80 ( * ) .
Après la crise financière, la Commission européenne a demandé à un groupe de haut niveau, présidé par Jacques de Larosière, de lui remettre un rapport sur la supervision financière dans l'Union européenne. Le rapport, remis le 25 février 2009, a notamment préconisé la création de véritables agences européennes de supervision, donnant naissance à l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF).
S'agissant des agences de notation, le rapport Larosière, dans des termes marqués de pessimisme, soulignait : « le fait que certaines réglementations financières imposent l'utilisation de notations pose un certain nombre de problèmes, mais cette utilisation est sans doute inévitable à ce stade. Toutefois, il faudrait la réduire considérablement à plus longue échéance ». Il recommande à cette fin que « l'utilisation des notations soit progressivement fortement réduite dans les réglementations financières ».
A la demande du G 20, le Conseil de stabilité financière 81 ( * ) , a remis, le 27 octobre 2010, un rapport fixant les grands principes de la désintoxication (« Principles for reducing Reliance on CRA ratings »). Il préconise ainsi de supprimer ou remplacer les références aux notations dans la législation, après en avoir fait un inventaire, et incite les acteurs de marché à procéder à leur propre évaluation . Il ne s'agit pas de remplacer la notation par une autre mesure unique du risque, mais plutôt d'éliminer la dépendance mécanique aux notations. Un certain nombre de mesures concrètes sont proposées concernant la réglementation bancaire parmi lesquelles figurent l'obligation de publication de la proportion des actifs bancaires ne faisant pas l'objet d'une analyse interne du risque, l'obligation de soumettre les grands risques à une analyse interne du risque, voire l'augmentation des contraintes en fonds propres pour les actifs pondérés par des notations.
Depuis, les législateurs et les régulateurs affichent leur intention de revisiter le pouvoir réglementaire transféré jusqu'alors aux agences de notation, de reconsidérer les notations et le sens qui leur est attaché.
L'enquête 82 ( * ) réalisée par l'IFOP pour le Sénat auprès des investisseurs professionnels sur la confiance portée aux agences de notation souligne le scepticisme profond des investisseurs sur ce sujet. 58 % des investisseurs pensent qu'il n'est pas souhaitable que les règlementations internes et externes ne fassent plus référence aux notations des agences. Ceci témoigne a minima de l'effort de conviction restant à accomplir .
a) Aux États-Unis, une loi sans effets réels
La loi Dodd-Frank de juillet 2010 prévoit, avec mise en application au 21 juillet 2012, la suppression et/ou le remplacement des références explicites aux notations de crédit . Toutes les agences ou autorités publiques des États-Unis ont ainsi l'obligation de déterminer les alternatives appropriées à la notation externe dans les législations et règles dont elles ont la charge.
La loi Dodd-Frank établit la liste des références explicites aux notations de crédit devant être supprimées des différents textes législatifs. Ces références sont remplacées par la mention « conforme aux critères de qualité de crédit que (le régulateur compétent) doit définir ».
La loi accordait également un délai d'un an aux régulateurs pour dresser l'inventaire des références aux notations dans leurs régulations.
Les différents régulateurs ont publié les inventaires des références réglementaires mais, à ce jour le travail de définition de la qualité de crédit est encore largement incomplet. Aucune règle définitive n'a encore été adoptée. Les propositions avancées relèvent pour l'instant plutôt d'un glissement sémantique . Si elles suppriment effectivement les références explicites aux notations, elles mêlent généralement des notions de liquidité et de risque de crédit, ce dernier pouvant être estimé, soit en interne, soit en externe à travers, justement, les notations des agences.
Lors de son déplacement aux États-Unis, le Sénat a pu constater le peu de progrès réalisé sur ce terrain. À titre d'exemple, le régulateur boursier, la SEC a, à ce jour, proposé la définition suivante de la notion de « qualité de crédit » : « un risque de crédit modéré, et suffisamment liquide pour que le titre puisse être vendu à la valeur affichée ou approchant dans un délai raisonnablement court ; évaluation du risque de crédit sur la base de divers éléments (analyses, statistiques, données de marché...) internes et externes ».
Certains indices de marché pourraient permettre de mesurer ou d'évaluer un risque en lieu et place des notations. Par exemple, le niveau des spreads , c'est-à-dire le différentiel de taux d'intérêt entre deux obligations de même nature, telles que l'OAT française et le Bund allemand, révèle une information sur la perception par le marché du risque attaché à ces obligations. Ainsi, avant la dégradation de la France, l'État allemand se finançait déjà à des conditions légèrement plus favorables que l'État français, malgré une note AAA accordée aux deux États. Cela signifie que le marché considérait que le risque souverain français était légèrement supérieur au risque souverain allemand.
De même, le prix des CDS peut dévoiler une information. Les « credit default swaps » ou CDS sont des produits d'assurance contre le défaut d'un émetteur. A priori , le prix élevé d'un CDS prouve qu'il existe une forte demande pour ce produit, c'est-à-dire qu'un grand nombre d'investisseurs font l'analyse qu'il existe un risque de crédit et cherche à s'en protéger.
Les spreads et les prix des CDS peuvent être utilisés pour jauger la perception d'un risque par le marché. A certains égards, ils sont même plus fins que la notation puisque le risque de liquidité est également pris en compte alors que la notation ne porte que sur le risque de solvabilité 83 ( * ) .
Pour autant, il semble difficile de se satisfaire de ces outils de marché. En effet, leur principale caractéristique est d'être volatile. Le marché des CDS souverains de la zone euro est en outre particulièrement étroit et spéculatif. De tels outils reflètent l'opinion du marché sur un risque à un instant t. A ce titre, s'ils devaient être intégrés dans les modèles d'appréciation du risque, ils seraient fortement procycliques et source d'instabilité.
b) En Europe, un inventaire en cours, sans solution concrète
Les régulateurs européens se sont attachés à la « désintoxication » plus tardivement qu'aux États-Unis. La première phase de la réglementation en Europe s'est focalisée sur l'enregistrement et le contrôle des agences de notation. La question de la dépendance est notamment traitée dans la proposition de modification du règlement européen sur les agences de notation en cours de discussion au premier semestre 2012. Néanmoins, l'approche retenue relève plutôt de l'incitation à la désintoxication que d'actions normatives ou coercitives.
Ainsi, la proposition de modification du règlement incite les différents acteurs financiers, ainsi que les régulateurs et superviseurs européens, à ne pas recourir exclusivement ou mécaniquement aux notations externes. S'agissant des produits structurés, elle impose aux émetteurs la publication d'information sur les actifs sous-jacents ainsi que, presque paradoxalement, la notation par deux agences.
Dans le cadre des travaux préparatoires à cette proposition, la Commission européenne a procédé à un recensement des références aux notations de crédit externes dans la réglementation européenne 84 ( * ) .
Il s'agit notamment :
- de la réglementation bancaire (directives sur les fonds propres bancaires, dites CRD « capital requirement directive ») ;
- de la réglementation des assurances (directives dites « Solvabilité ») ;
- de la réglementation des fonds d'investissement, notamment des fonds monétaires ;
- des obligations d'information pour les titres admis sur des marchés réglementés (directive Prospectus)
- du dispositif de l'Eurosystème d'évaluation de crédit.
En France, par exemple, l'article D. 213-3 du code monétaire et financier dispose que « les émetteurs doivent rendre publique une notation de leur programme d'émission , obtenue auprès d'une agence spécialisée figurant sur une liste arrêtée par l'autorité administrative compétente ou, le cas échéant, disposer d'un garant bénéficiant d'une telle notation ».
À des fins d'exemplarité pour la France, les pouvoirs législatif et exécutif devraient procéder à un inventaire de ce type de référence dans le code monétaire et financier de sorte qu'aucune disposition ne contribue à l'institutionnalisation des agences de notation .
c) Un constat de progrès limité par l'absence d'alternatives pratiques
Le premier rapport d'étape du Conseil de stabilité financière publié en février 2012 évoque des progrès modestes. Il dénonce l'absence de visibilité et d'échéances dans le calendrier d'avancement.
Il ne suffit pas de mettre en oeuvre un déréférencement des notations dans les législations, les réglementations et les pratiques mais bien, et c'est là où la difficulté réside, d'envisager des alternatives crédibles , mêlant notations internes, notes des agences et paramètres de marché, tels que la liquidité et la volatilité.
Ces solutions nécessitent une plus grande transparence dans les informations financières afin de rétablir autant que possible une symétrie d'information entre les acteurs de marché, fonction aujourd'hui assumée en partie par les agences de notation 85 ( * ) .
La Banque centrale européenne utilise massivement et entend conserver l'usage des notations dans le futur. Elle recherche moins la suppression de la notation que l'élimination de ses effets automatiques.
De fait, il s'agit probablement d'une piste plus réaliste, à court terme du moins. Car, pour qu'une réelle « désintoxication » aboutisse, il faudrait que l'ensemble des acteurs concernés - investisseurs, banques centrales, régulateurs, etc. - développent des modèles propres de mesure du risque, chacun se livrant désormais à son analyse du risque.
Ce faisant, le système financier connaitrait une transition majeure où l'analyse du risque ne serait plus unique, harmonisée et mondiale, mais plurielle, hétérogène et locale. Une telle évolution doit en particulier reposer sur un renforcement des pouvoirs des superviseurs bancaires et financiers, mais aussi sur une harmonisation de leurs méthodes de contrôle . En effet, un modèle interne d'analyse doit malgré tout être un modèle solide et efficace. Or l'hétérogénéité risque de conduire certains investisseurs, de manière délibérée ou non, à utiliser des modèles inopérants qui les exposeraient à des risques inconsidérés.
* 80 Report on the role and function of credit rating agencies in the operation of securities market, U.S. Securities and Exchange Commission. Janvier 2003.
* 81 Le Conseil de stabilité financière regroupe des représentants des banques centrales, des régulateurs boursiers ainsi que des Trésors des pays membres du G 20 et des principales places financières internationales (notamment Hong-Kong et Singapour). D'autres organisations internationales, telles que le Comité de Bâle, sont associées à ses travaux.
* 82 Échantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité, représentatif des entreprises du secteur financier et de l'assurance concernés par les notes des agences. Méthode des quotas.
* 83 Pour un créancier, le risque de solvabilité mesure la probabilité de perdre la totalité de sa créance. Le risque de liquidité se traduit par l'impossibilité de vendre sa créance à son prix.
* 84 Rapport de la Commission européenne du 5 novembre 2010 sur les références aux notations de crédit dans la réglementation financière communautaire.
* 85 L'Eurosystème a pris dans ce domaine une initiative visant à mettre en place des obligations d'information, prêt par prêt, pour les titres adossés à des actifs (ABS) admis en collatéraux et à mettre à terme à disposition une base de données.